基本结论：2018年以来A股下跌主要原因，一是中国经济下行压力增大，经济活力不足，去杠杆信用收缩较为严重，二是中美贸易冲突不仅在情绪上对市场构成较大压力，同时对于一些进出口企业造成实质性影响。四季度，我们认为情况会发生显著变化，从国内因素看，稳就业、稳金融最为迫切，估计财政政策和货币政策将双向发力，局部投资将开始加速，流动性将趋于宽松，上市公司盈利下滑的预期会得到纠偏，资金流入股市步伐将加快；从外部因素看，中美贸易冲突已经进入大规模征税阶段，但期间少不了各种谈判博弈，市场情绪将逐渐放松，最坏阶段即将过去，市场也将迎来自我修复的机会。建议投资者积极应变，主动把握年底吃饭行情。我们建议关注低估值群体，比如被错杀的蓝筹白马，政策红利厚实行业景气度依旧延伸的新经济领域，比如军工北斗、大数据、工业互联、信息安全、节能环保。同时关注产业资本增持以及上市公司回购意向较为突出的个股机会。
一、四季度着眼点是什么？
1、制约股市的基本面因素
投资下行、工业活力不足，信用收缩是当前股市面对的重大问题，在这个背景下，投资者对于上市公司盈利预期的担忧越来越重，在二级市场出现了杀股价、杀估值的恶性循环。先上三张图，看一下具体情况。
第一，投资下行，主要是基建投资萎缩，房地产投资大幅减速。
第二，工业增加值低位徘徊。20014年以来，中国工业增加值跌幅两位数增长，已经持续4年多呈现个位数的增长，在稳中求进的宏观背景下，供给侧结构性改革带来了经济局部改善，但全局方面愈发显得活力不足。
第三，金融去杠杆，信贷收缩。在去杠杆的大背景下，表外资产持续回流，同业业务受到挤压，社会融资在20018年2季度出现了严重缩水，全社会主要依靠银行信贷增长维持融资，M1增速也下降到3.9%的增速，企业流动性开始匮乏，存货、应收款显著增加，现金流整体恶化。
四季度基本面的着眼点就是宏观经济政策的显著改善。主要是：
第一，财政政策和货币政策双向发力，引导投资局部发力，继续改善中小企业融资问题；财政政策有效的举措可能是减税，这个是调存量，有助于改善企业现金流，促进企业投资，从而释放利润。国务院总理李克强在天津达沃斯论坛上明确表示，积极的财政政策要更加积极，就要更大力度通过减税降费为企业减负，激发市场活力。不仅要坚决落实已出台的减税降费措施，还要研究明显降低企业税费负担的政策。意味着增值税、所得税等重大税种会有动作，时间节点就在四季度，一旦该政策落地，对于上市公司形成最大利好。
第二，投资层面可能的政策举措是：继续深化一带一路全球合作，让中国企业走出去，通过全球市场需求改善投资结构，通过振兴农村、特高压建设加码等政策，稳定就业水平，同时我们估计，在房地产投资趋稳的情况下，四季度投资有望出现反弹。其中，计算机、通信和其他电子设备制造业、医药制造业、工业机器人、新能源汽车、集成电路、核电、风电、太阳能等领域都会成为发力点。
第三，在流动性方面，央行货币政策将松紧适度，在对冲美国加息的背景下，有望实现资金的净供给，随着相关政策法规的完善，上市公司增持回购便利化程度提升，产业资本增持,以及上市公司回购有望迎来一波小高潮，从而为股市带来资金增量。9月19日晚，中国证券登记结算有限责任公司发布了修订后的《特殊机构及产品证券账户业务指南》，修订后的业务指南对资管产品开户要求按照近期的监管政策进行了全面调整，特别是对商业银行理财产品开立证券账户的实质约束和申请开立中的便利化措施进行了安排，委外资金投资自此有了比较明确的说法。银行理财产品直通股票投资更加便利化！
2、微观层面的着眼点是企业盈利变化
2017年，是A股上市公司盈利恢复增长最快的一年，去年年底，两市一共有226家上市公司亏损，但是到了2018年1季度和2季度，亏损企业家数快速增加到480家和464家，企业亏损面急剧扩大。全部A股主营业务收入从2017年一季度21%回落到2018年2季度的12.36%；归母净利润从2017年1季度19.9%回落到2018年中期的14.07%。这种变化带来的结果的就是股市持续股价和估值双杀。
分行业指数看，创业板的收入利润变动更加剧烈一些，其中创业板个股净利润2016年增长在2016年1季度见到61%的极高值以后，之后持续回落，2017年4季度还出现负增长，2018年1-2季度有所恢复，但增幅只有8.13%，是所有指数中最低的；创业板收入增长自2017年1季度34.59%逐季度回落到今年2季度的19.92%。3-4季度，需要重点观测创业板个股收入以及净利润增长变化，如果能延续稳定增长的态势，那么这对持续下跌的指数会构成强有力的支撑，因此2018年10月份是个集中观察点，一旦数据趋势好转，则可以确认创业板阶段见底。
从收入增量增长弹性角度看，我们认为2018年中期收入增长第一名的中小板（增幅为21.29%），以及归母净利润增长第一名的中证500（增幅为16.17%）可能会成为资金跷跷板的侧重点，尤其是中证500指数，收入利润增速较高，但板块相对估值偏低（下文会分析），这是本季度市场机会所在！
3、市场情绪干扰因素是中美贸易冲突
中美贸易冲突从500亿美元的征税规模，持续扩大到2000亿美元征税规模，美国总统甚至喊出来要对全部输出到美国的中国商品征税，2017年中国对美国出口4297亿美元，占我国对外出口总量的19%左右。2018年9月底，中美贸易战摊牌，中国按照自己的节奏出牌，有利有节，贸易战对市场情绪的冲击将衰减！
2018年11月美国中期选举，12月还有一次美联储加息的预期，我们估计中美双方的博弈在今年四季度会有个缓和，中国需要一心一意求发展，深化改革，美国民意导向对于贸易战也会有积极干预，一旦贸易冲突减缓，我们判断A股市场会有一个显著的上涨过程，届时可以积极参与进攻！
二、A股估值再思考
估值有用吗？答案是肯定的。估值就是价值投资者研究的基础，在制度规范，机构投资者队伍壮大的背景下，价值投资、长期投资已经成为A股市场不可逆的大趋势。研究市场的估值水平，尽管是对过去数据的分析，但也包括了对未来企业盈利的思考，以及估值的预判，从而帮助制定投资策略。
当然，投资者会有反问，盈利和估值对于上市公司同样重要，在判断股价涨跌的时候，主要还是看盈利增长，没错。这一观点放在国际股市也是通用的。我们前文对于上市公司盈利增长有图为证，如果选择2018年企业收入和利润增长与2012-2014年阶段对比的化，答案也是非常清楚的，那就是现在A股市场盈利水平要高于几年前。
我们先从2012年开始回顾，当初是市场最困难的一年，全部A股净利润增长只有0.64%，收入同比增长只有6.72%，2013年全部上市公司收入、净利润增长分别是9.28%与14.36%；2014年全部上市公司收入、净利润增长分别是5.43%与6.84%。2018年中期，A股收入和净利润增长分别是12.36%与14.07%，明显高于A股处于震荡市的那3年，高出一倍左右的水平。我们对比这几组数据的逻辑在于，当前企业盈利水平高于历史上指数低位那段时间的情况下，再对比估值情况，通过估值来研判当前股市机会和风险。
数据显示，截止2018年9月中旬，全部A股动态PE与近10年低点估值相比，仍高出22%，其中中证500指数持平，中小板较10年前高出7%，上证50高出43%，沪深300高出36%，创业板高出54%。上市公司营收、利润增幅较2012-2014高出一倍左右水平，而估值水平整体高出22%，假定2018年3-4季度A股上市公司盈利增幅回落到10%的水平，那么当前估值对比也是有吸引力的。
结论：中小板、中证500收入、盈利增速在高位，而估值处于历史低位，甚至低于历史低位。意味着两两大群体（对应的大致是中盘股）在4季度的机会更大。
三、四季度投资机会来自于价值回归
1、低估值个股的优势
低估值群体的选择，第一是相对估值偏低的，比如银行、钢铁、水泥、基建等蓝筹股，第二是股价低于每股净资产的个股，这里边有大金融，也有周期股；第三，就是与盈利增长相匹配的估值。比如净利润增长还可以保持16.17%，而动态PE只有19.29的中证500，特别是这个群体中一些细分行业龙头，盈利增速增长更高，比如20-30%甚至30%以上，估值只有20倍上下的公司，就是典型的价值低估类型。
2、盈利增长+股价调整凸显的估值优势
这里边有两层意思，第一层是上市公司盈利处于增长状态，当然我们说的是主业，不是非经常性损益，第二层意思，就是二级市场股价持续调整，使得动态估值与历史水平相比处于相对较低状态。如下表所示，2018年以来各行业板块估值调整情况，估值调整幅度大的板块，后面估值修复的力度可能会比较大。
我们列举出以下几个领域，第一是军工北斗，第二是计算机行业，第三是电子行业。
军工北斗板块逻辑也较为清晰，主要是军改和军民融合战略深入推进过程中，企业经营活动更加繁忙，订单增多，营收利润持续改善，二级市场股价长期调整+盈利增长，行业估值水平显著下降，再加上地缘政治危机、中国北斗全球组网等催化因素，使得板块的市场关注度逐渐提升。
计算机领域，主要涉及到计算机设备、软件，大家比较关注的大数据、云计算、工业互联、区块链、人工智能、信息安全等等。
电子领域，涉及到半导体及元件，如集成电路、PCB；光学电子的LED；以及电子零部件领域，与芯片国产化、5G等概念息息相关。
2、增持回购带来正向刺激
2018年初以来，两市有超过500家上市公司在二级市场增持股份，以9月中旬收盘计算，已经完成增持金额超过600亿元，大部分公司增持后呈现浮亏态势，但我们认为，这种增持在未来较长一段时间内，投资收益整体上可能会比较显著。与此同时，截止9月中旬，两市有177家上市公司推出二级市场回购股份方案，部分公司已经着手回购，部分公司正在走相关法律流程。从回购总量上看，回购金额也超过600亿元。我们列举了增持数量占流通股比例1%以上的个股名单，以及回购金额在5亿元的上市公司名单，同时兼顾了相关估值数据，方便大家进一步参考研究。我们认为，增持和回购对于二级市场股价起到正面催化作用，特别是4季度仍致力于上述行为的公司，面临比较多的投资机会。
四、四季度A股风险因素分析
1、财政货币政策没有发力，或者减税不及预期，经济失速，上市公司盈利大面积下滑。十月份上市公司披露三季报，如果整体低于预期，全年盈利预警公司增多，那么A股估值中枢就很难有大的提升，转而继续选择低位震荡。
2、中美贸易冲突引发大规模，长时间的全球贸易冲突，给不仅会给A股，也会给全球金融市场蒙上阴影。
3、企业债务大面积违约。如果企业债、公司债大面积违约，会给政府、金融机构、投资者带来巨大损失，同时也将导致直接融资渠道堵塞，股票再融资枯竭，A股服务实体经济功能停滞。
