证券投资咨询业务资格证书 编号:ZX0054

无惧短期波动,继续看好家电白马配置价值

投资策略    2018-09-29   山东神光      A0430617010002   
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摘要:经过近半年的调整,板块估值已经重回低点。但龙头中长期成长逻辑依旧,短期向下空间有限,价值凸显。行业层面我们认为白电内销距离天花板尚远,而外销空间更为广阔。在目前空调受益较大行业成长空间,冰洗受益产品结构优化均价提升,龙头叠加份额及利润率走高,我们认为白电龙头未来利润成长仍可维持双位数增长。家电蓝筹稳健业绩增长、良好的现金流表现以及从全球维度来看的估值比较优势依旧存在,近期调整提供中长期配置良机。

一、行业整体:主营依旧稳健,盈利能力仍有改善

家电板块上市公司18年度中期财报已披露完毕,在空调内销较好景气带动下,白电子行业上半年营收表现较为优异,同时厨电、小家电及上游零部件行业也维持较好表现,综合影响下上半年家电行业收入端增速依旧稳健;尽管原材料价格整体处于高位同时人民币平均结算汇率高于去年同期等因素拖累行业整体毛利率表现,但受益于规模效应以及汇兑损失改善背景下期间费用率回落,上半年行业整体业绩仍实现超过20%增长并优于营收表现;总体来说,上半年家电行业整体基本面表现符合市场预期。在选取标的方面,选取了A股共计36家行业相关上市公司(其中白电板块9家;黑电板块5家;小家电及护理电器板块9家;厨电板块5家;上游零部件板块8家)对行业进行研究分析。

1、营收保持稳健增长

上半年家电行业标的公司整体实现主营收入5962.93亿元,同比增长17.21%,其中二季度实现3110.35亿元,同比增长15.20%;报告期内行业主营延续较快增长,增速环比虽小幅回落但依旧稳健,其中占比较高的白电行业营收增长较为亮眼,在农村及三四线城市需求持续释放以及渠道补库存背景下,上半年空调内销出货增速达21.12%,且产品均价也有小幅提升;基于当期国内偏低的保有量水平,随着三四线、农村市场普及需求以及行业更新需求持续释放,空调行业成长空间依旧存在,后续家电主营仍有望延续稳健增长。


上半年家电行业整体主营同比增长17.21%,其中二季度同比增长15.20%。

分子行业来看,上半年白电子行业主营同比增长17.97%,其中二季度同比增长17.06%,表现好于预期;小家电子行业整体增速仅次于白电上半年及二季度收入分别增长15.67%及16.69%;受益于下游整机企业排产加速,家电上游子行业上半年及二季度主营分别同比增长16.74%及 10.60%;而厨电及黑电表现虽不及其他三大细分板块,但也实现大个位数增长;总的来说,考虑到空调行业整体表现好于预期,同时小家电、厨电及黑电等仍延续稳健增长,上半年家电行业整体收入表现基本符合市场预期。家电行业预收账款总量为 268.08 亿元,同比下滑 27.09%,其中白电子行业预收账款同比下行34.24%至185.78亿元,考虑到当前白电经销商整体偏紧的资金压力以及空调行业补库存后相对合理的库存水平,当前经销商提货更为审慎也在情理之中。苏泊尔经销商或也有类似于白电经销商的情况,受此影响小家电行业预收账款也有一定下滑;而黑电、厨电及上游等子行业预收账款表现则较为稳健。

2、毛利率小幅承压,期间费用率有所改善

行业整体18H1毛利率同比下降0.6pct 达24.2%,除白电毛利率达27.5%,较17H1基本持平外,其余子行业毛利率均有下滑。其中黑电下滑2.5pct,达14.3%;小家电下滑1.3pct,达29.3%;厨电下滑1.7pct 达42.2%,厨电的毛利下滑亦包括了龙头自身调整的影响,降幅正逐步收窄;上游零部件板块下滑0.9pct,达16.1%。行业毛利率同比小幅下滑的核心原因一方面在于报告期内原材料价格整体处于高位,另一方面也与上半年人民币平均结算汇率高于去年同期水平相关;但考虑到部分原材料价格趋于下行且人民币近期显著贬值,预计下半年行业毛利率走势或有所改善。


3、经过近半年的调整,板块估值已经重回低点。但龙头中长期成长逻辑依旧,短期向下空间有限,价值凸显。


家用电器板块绝对估值小幅下跌。截至 2018年9月7日,家用电器行业市盈率为11.88倍。相对估值方面截至2018年9月7日,家用电器行业一年滚动市盈率12.75倍,全部A股为13.49倍,分别较 2005 年以来的历史均值低9.67/6.03个单位。家电股估值溢价率(A 股剔除银行股后)为-28.73%,历史均值为-9.87%,行业估值溢价率较2005年以来的平均值下降18.22PCT,位于相对较低位置。


国内家用电器板块市盈率高于韩国,低于美国和日本。以2018年9月7日收盘价计算,国内家用电器板块的动态市盈率为11.88倍(TTM),同期美国消费电子板块为21.36倍,日本电器板块为17.65倍,韩国电器与电子板块为6.83倍,我国家用电器板块PE高于韩国,低于美国和日本。


4、行业内各子版块占比


上半年行业集中度进一步集中,三巨头美的、格力、海尔的优势进一步加强,在产品份额、收入占比、利润占比等指标方面更为突出。三家巨头的收入占比达到53.5%,净利润占比达到67.8%。在如此高的龙头集中度下,投资机会多体现在龙头企业上。

二、行业内各子行业分析:

1、白电行业:受益空调高景气,经营表现依旧稳健

空调内销延续高景气,主营实现较好增长。上半年白电行业实现营收3713.67亿元,同比增长17.97%,其中二季度实现1957.38亿元,同比增长17.06%;使得行业营收实现较快增长的主因在于年内空调行业延续较高景气,在农村及三四线城市需求持续释放以及渠道补库存背景下,上半年空调内销出 货增速超过20%,此外产品均价小幅提升对营收也有一定带动;基于当前空调在国内市场偏低的保有量水平,随着三四线、农村市场新置需求及行业更新需求持续释放,空调行业成长空间无需担忧,后续白电龙头仍有望延续稳健增长。


上半年白电行业主营同比增长17.97%,其中二季度同比增长17.06%。产业在线数据显示18年上半年空调、冰箱及洗衣机总销量分别同比增长14.26%、下滑2.94%及增长3.35%,其中内销分别同比增长21.12%、下滑3.97%及增长5.56%;中怡康数据显示上半年空调、冰箱及洗衣机零售量同比分别增长2.63%、下滑12.92%及下滑10.66%,不过考虑到中怡康统计样本局限性,其对三四线城市、电商及专卖店渠道层面销售统计或有一定缺失,且参考白电龙头实际安装卡增速,预计其实际终端需求表现优于中怡康披露增速;总的来看空调终端需求表现超预期带动出货增速一枝独秀,而冰箱、洗衣机总体出货表现则相对平稳。

冰箱零售量下降,涨价明显。冰箱价格在家电全行业销售疲软的大背景下悄然上涨。继此前中怡康发布数据显示,今年一季度冰箱价格相较去年同期上涨12.2%,领涨行业后,捷孚凯新近发布的全国零售监测数据也显示,2018年二季度冰箱整体市场零售额与2017年同期持平,与均价大幅上涨形成鲜明对比的是,零售量呈现明显的下降趋势。原材料涨价和高端升级被业内认为是冰箱均价上涨的主因,人工智能技术应用或成为行业破局的一个契机,但冰箱也面临着来自吸油烟机对厨房智能入口的争夺。

洗衣机市场稳中有忧,企业守正出奇深挖变量。与2017年相比,2018上半年的洗衣机市场存在落差。从元旦开始洗衣机市场各渠道的销量表现都不太乐观,线下的下滑趋势和线上的放缓趋势更加明显,不过得益于产品结构的调整,销售额的表现则相对平稳。中怡康推总数据显示,2018年上半年,洗衣机市场零售量、额分别为1807万台、347亿元,与去年同期相比分别增长4.7%、10.5%。虽然量、额双增长的势头得以保持,但是增长速度却表现出放缓趋势。2018 年上半年线上洗衣机市场零售量、额分别同比增长24.6%、36.3%,线上市场增速进一步放缓,也同时创下了线上市场同期增速新低。

具体到上市公司层面来看,受益于年内空调内销市场较好的景气度,上半年格力电器收入增长 31.50%,表现极为突出,而美的集团、青岛海尔、小天鹅A及海信科龙上半年营收端也有不俗表现,分别增长 14.60%、14.19%、14.09%及 15.70%;后续尽管空调行业增速或将换挡,但考虑到普及率持续提升背景下终端需求或保持平稳增长,叠加产品结构持续改善驱动均价提升,预计主要白电公司营收端仍将维持稳健增长。总的来看空调终端需求表现超预期带动出货增速一枝独秀,而冰箱、洗衣机总体出货表现则相对平稳。

2、黑电行业:主营稳健增长,盈利能力低位徘徊

出口市场表现良好,主营实现小幅提升。上半年黑电行业累计实现主营业务收入1281.57亿元,同比增长10.81%,其中二季度实现 652.32 亿元,同比增长7.87%;上半年黑电行业内销表现仍较为低迷,不过在俄罗斯“世界杯”赛事带动下,黑电出口有一定程度回暖,同时叠加大尺寸化等产品结构改善背景下彩电均价小幅提升,报告期内黑电行业收入仍然实现稳健增长。

随着互联网及移动互联网的发展,过去很长一段时间内,电脑和智能手机等终端硬件吸引了大部分的用户时间,这使得传统的电视机一度成为家中摆设。但是近些年,有越来越多的人开始重回客厅,在电视上花费更多时间。而之所以出现从 “小屏”转向“大屏”的变化,与 OTT 行业的快速发展不无关系。与此同时,规模可观的“客厅经济”也应运而生。据悉,OTT(Over The Top)是一种通过公共互联网面向电视机传输的由广播电视机构提供视频内容的可管可控服务,其接收终端为智能电视或者OTT盒子。奥维云网统计的数据显示,2017年中国OTT终端保有量为2.65亿台,同比增长 24.4%;激活数量1.68亿台,占比达63.3%,同比增长30%。按照 OTT 终端分类来看,去年智能电视保有量为1.86亿台,累计激活数量为1.29亿台,而OTT盒子的保有量为7900万台,累计激活量为3842万台。

3、厨电行业:主营略有放缓,业绩表现仍显稳健

地产影响需求端表现,主营增长略有放缓。上半年厨电行业实现主营118.45亿元,同比增长15.66%,其中二季度实现60.23亿元,同比增长6.75%;18年以来厨电行业终端需求受房地产周期下行的滞后影响表现较为平淡,在此背景下厨电行业二季度营收增速略有放缓,但长期来看,厨电行业“大行业,小公司”格局仍在,行业龙头基于自身产品及品牌优势有望持续受益行业发展红利,且市场份额仍将持续提升,此外在产品结构升级带动下其均价稳步上行仍较为确定,量价提升将带动厨电行业主营稳步上行,短期地产周期波动影响无需过忧;此外值得一起的是燃气热水器、洗碗机等新品类放量将为行业提供增长新动力。

洗碗机增速位于厨电业榜首

今年国内洗碗机市场规模有望增45%达63亿元。增速位于厨电业“榜首”,入局者与日俱增2018 年上半年,洗碗机以量额均同比增长约38%的比例位居榜首,为整个厨电行业带来活力。近几年在产业转型升级和消费升级的持续推动下,厨房电器市场规模一直保持2位数的增长,其中以洗碗机、电蒸箱为代表的新兴厨电品类增速更是超过100%,洗碗机市场进入快速发展通道。进入2018年,受房地产严控政策影响,厨电市场增长有所放缓,尤其在一、二线市场,影响更为明显。但即使在这种背景下,洗碗机市场在2018年1-7月依然保持了较好的增长态势。根据市场研究机构中怡康测算数据显示,2018年1-7月,我国洗碗机市场零售量为65.1万台,同比增长34.3%;零售额为28.5亿元,同比增长37.3%,依然保持了较好的增长态势。传统线下渠道零售量为29.9万台,同比增长15.6%,零售额为15.4亿元,同比增长24.4%;线上渠道零售量为35.2万台,同比增长55.9%,零售额为13.1亿元,同比增长56.2%。

从消费者普及教育入手继续推动行业快速健康发展近两年来洗碗机市场经历着翻倍再翻倍的增长,但仅就洗碗机在中国的普及率而言依旧很低,相关数据显示,与欧美等国60%的普及率相比,洗碗机在中国市场的普及率不足3%。但这也预示着中国洗碗机市场蕴藏巨大发展潜力,随着80、90 后年轻消费者逐渐成为主流消费群体,他们追求健康、品质生活的诉求也会增加洗碗机的市场需求。

4、小家电行业:主营稳健增长,业绩环比明显提速

行业需求表现平稳,龙头延续稳健增长。上半年小家电行业整体实现主营收入263.73亿元,同比增长15.67%,其中二季度实现129.90亿元,同比增长16.69%;受益于消费升级趋势延续,个护及环境家居类等生活改善型小家电已逐步开始普及,新品类扩张对小家电行业整体营收形成较好带动,行业营收延续稳健增长。


具体到上市公司层面,上半年除了外销业务收入占比较高的新宝股份因平均结算汇率仍高于去年同期影响营收端表现相对较弱,其他小家电公司营收端均实现稳健正增长,其中苏泊尔在内销较好增长带动下整体营收增长超预期,上半年及二季度分别同比增长 25.27%及 30.63%;九阳股份受益于渠道调整成效显现及产品均价在高端化战略带动下持续提升,营收环比持续提速,上半年及二季度分别同比增长11.34%及16.16%;此外飞科电器也在前期渠道调整压制因素缓解后营收增速逐步提升,且按摩椅相关龙头受益于行业高景气度,营收端表现均较为亮眼;总的来说,小家电行业龙头公司营收端均实现较好增长。

5、家电上游:主营稳健增长,盈利能力持续承压

下游整机需求较好,带动行业主营稳健增长。上半年家电上游行业累计实现主营收入204.84亿元,同比增长16.74%,其中二季度实现105.12 亿元,同比增长10.60%;考虑到上半年下游家电整机行业中,空调受益于渠道补库存及终端需求表现较好等因素带动整体产量实现较好增长,且冰洗产量延续稳健走势,在此背景下上游家电子行业营收延续双位数稳健增长。

根据产业在线数据,18 年上半年空调行业产量 8792 万台,同比增长 13.17%;冰箱行业产量 3792 万台,同比下滑 3.34%;其二季度空调及冰箱产量同比分别增长15.66% 及2.31%;空调行业产量稳健增长带动家电上游行业主营延续较好增长。

具体到企业层面来看,上半年空调产业链上市公司主营均实现稳健增长,三花智控、海立股份、亿利达主营分别增长15.15%、32.05%及 21.48%,增速优于行业其他公司;长虹华意在产品提价等因素带动下上半年主营也同比增长 8.48%,而聚隆科技及 地尔汉宇等与空调产业链相关度较低企业,主营增长表现相对偏弱。

四、风险提示

1、需求超预期下滑

2、成本大幅上涨

3、竞争加剧

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