投资要点：产业升级驱动行业边际改善，顶层政策为企业信息消费和企业上云制定了未来三年具体的发展目标，规模宏大的上云目标将为云计算厂商带来大量订单，对整个云产业链上下游相关厂商的业绩提升带来了机遇。细分领域SaaS龙头股率先出现翻倍机会。

一、2018年国内云厂商云业务情况

2018年国内厂商云业务收入亦呈爆发式增长，收入占比明显提升。2018年，阿里巴巴云计算业务实现营业收入247.02亿元，同比增长84.48%，云计算业务占比达到6.56%，较去年提高1.21 个百分点。根据Gartner最新市场调研结果，阿里云亚太地区市场份额为19.6%，较去年提高4.7%，市场份额首次超越亚马逊和微软的总和。腾讯云2018年实现收入91亿元，同比增长超过100%。广联达2018年云业务收入同比增速为717%，增长最快。金蝶国际2018年云业务收入占比超过了30%。

二、细分领域SaaS高增长确定

企业是信息化最为广阔的市场空间，尤其考虑到国内企业信息化解决方案渗透率还处于比较低的水平。由于灵活性、标准化程度高、使用门槛低等特点，SaaS已基本上成为现阶段为中小企业提供软件解决方案的首选途径。但在付费环节上，国内中小企业的SaaS仍然是个挑战。

IaaS厂商巨头已经形成，呈现寡头垄断格局，强者恒强的局面已经形成。PaaS发展相对较慢，市场份额较低。SaaS市场前景广阔，处于高速发展阶段。

SaaS 厂商集中度相对较低，细分领域龙头发展空间广阔。我国前十大SaaS厂商市场份额占比仅为36%，排名第一的金蝶市占率仅为7.2%，前几大SaaS厂商领先优势并不明显。虽然我国SaaS市场增速高于美国，但成熟度不高，垂直行业SaaS应用有望迎来高速发展，细分领域龙头增长空间可观。目前来看，我国客户关系管理（CRM）市场、企业资源管理（ERM）市场和协同应用市场（Collaborative）发展最为成熟，市场份额占比持续扩大，未来将围绕这三个市场快速发展。同时，IaaS和SaaS服务持续向PaaS平台层渗透，逐渐打造平台生态，关注PaaS进展。

由于渗透率较低，SaaS市场仍然会是高增长的。根据SaaS研究机构T媒体发布的《2019中国SaaS产业研究报告》显示，2018年SaaS渗透率最高的五大热点行业分别是：制造业（10.9%）、 金融（10.4%）、电商（9.6%）、互联网（9.4%）、软件开发（9.3%），平均值为 9.92%，其他行业渗透率低。排名靠前的行业接近10%的渗透率意味着拐点也即将来临。根据iResearch的数据，2018年垂直SaaS市场规模达到140亿元，预计未来三年企业级SaaS将保持40%左右的高增长水平。

三、SaaS企业是成功的商业模式

SaaS企业的优势在于稳定的现金流与规模效应。在传统软件销售模式下，软件企业销售安装软件给客户，由此产生收入和成本，除此后的维护收入外，与此客户的交易基本完成，收入可以完全确定，未来的收入主要来源于新客户的拓展。在SaaS模式的订阅制下，客户将每期付费，单个客户将在未来一段时间内持续为SaaS企业贡献稳定的现金流，但需要企业在初期投入较大的建设和客户拓展成本。与此同时，传统软件销售的安装模式使得公司受到资本和人员的制约，达到一定规模后的拓展速度放缓，而在SaaS服务模式下，拓展客户的边际成本递减，且受人员制约更小，规模效应更加凸显。

四、从财务指标筛选优质企业

①盈利性分析。我们将A股中主营业务涉及云计算产业链的的上市公司参照所处地位做了分类，IAAS层基础构架（服务器、虚拟化+私有云超融合、IDC、网络设备）；垂直SAAS层（建筑、金融、地理、公安、政府、医疗、法检、民生、电力、财税、ERP、钢铁软件转型），然后从企业盈利最重要的毛利率指标，筛选了38家重要的龙头企业。我们发现整体细分SAAS领域的企业盈利能力是强于IAAS层基础构架的企业的。

②从现金流指标中最重要的盈利现金比、现金收入比两个指标看38家云计算企业的情况。我们也发现整体细分SAAS领域的现金流获取能力是强于IAAS层基础构架的企业的。

五、我们重点跟踪的企业

用友网络（600588）：根据天风证券调研，公司发布新一代大型企业数字产品NC Cloud，NC Cloud涵盖14大行业、18个企业数字化场景解决方案，是公司在中大型企业Saas市场拳头产品。目前NC Cloud 已取得积极进展，与来自不同领域多家样板企业完成签约，后续公司有望借力NC Cloud 中大型企业转云过程中占得先机，引领市场。

石基信息（002153）：根据太平洋证券调研公司通过并购快速发展成为国内酒店、餐饮和零售信息系统管理系统龙头公司。公司在18年整合Snapshot、ACProjectGmbH、石基德国（德国Hetras），加快在国际市场的开拓速度。同时公司大力推进云转型，围绕酒店和集团的大数据应用服务、云POS和酒店前台客房管理系统全面公有云化三个战略层次，在2018年实现月度可重复订阅费（MRR）1,705.25万元，年度可重复订阅费（ARR）1.85亿元，SaaS收入初具规模。

长亮科技（300318）：IDC预测未来四年银行IT解决方案市场CAGR达21%，至2022年总规模达883亿元。根据国金证券调研，银行IT行业面临多重机遇：金融行业云快速发展，未来四年CAGR将达40%；金融大数据进入应用落地阶段，软件和服务市场未来五年CAGR将达20%；数字银行兴起，国内直销银行已达114家，香港发放八家虚拟银行牌照，互联网金融加速落地。公司13年布局大数据应用，14年布局互联网金融，两块业务近两年年均复合增速近40%，已进入业绩释放期，有望充分受益行业快速发展。

广联达（002410）：建筑信息化垂直龙头，顺利开展工程造价软件的云转型。广联达传统业务主要分为工程造价软件服务和工程施工信息服务，工程施工软件市场中公司引导的BIM技术变革将重塑建筑设计市场，公司作为龙头将充分受益；而在传统造价软件服务市场中公司市占率超过80%，具备极高的议价权，目前正处于转云过程中，上云后公司长久以来造价软件盗版使用的痛点将得以解决，付费客户数量将大幅提升。

航天信息（600271）：金税及企业级市场，如果从护城河的角度看，拥有2项：其一无形资产（品牌、技术和专利）这三细分都具备，很强大。其二转换成本，使用航天信息金税设备和系统的企业，长时间具有很强的粘性，如果中途转换其他产品，成本会很高。（比如资产设备的投入、人员的培训费用等）。拥有护城河的企业，往往带来的是收入现金含量高、净利润现金含量高。195亿的总资产中有100亿都是货币资金，有息负债主要就是21.6亿的可转债和极少量的借款。财务状况非常优秀。后期看点：航信1300万企业客户与航天云网190万上云在册企业的完美对接，带来的是企业全周期运营的云服务，航信的IaaS与ERP、OA开发能力鲜为人知，依托于云平台和市占率第一的财税软件，上下游打通，以财税为入口，向上沿拓ERP与OA，向下拓展税务筹划，打造千万企业的云服务生态圈。

华宇软件（300271）：公司是法律服务的SAAS龙头，在法律科技领域，公司自主研发的人工智能认知引擎--元典睿核平台已整合十余类行业数据源，可支持全方位的法律知识检索分析和精准案例推送服务。并支持对法院、检察院、公安、监狱、仲裁、律师、人民调解和司法行政等多个行业中的文书进行信息项提取，以及多类常见多发案由的证据指引和各类文书的智能生成。在元典睿核的基础上，公司围绕诉服、证据、文书、分析、检索等多个维度展开智能产品研发和业务布局。

六、风险提示：

宏观经济增速下滑，政策不及预期。

山东神光咨询服务有限责任公司

资格编号ZX0054

刘亮亮(执业资格编号A0430617060001)

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