基本结论：2019年是A股新牛市起步阶段，政策、市场、估值三底共振，核心资产的牛市先行。2020年盈利底得到市场一致认同，新牛市将开启新征程，金融、消费、科技等核心资产三箭齐发继续打头阵。今年A股核心矛盾是企业盈利变化，而政策强化和资金推动将成为情绪助推剂，中美关系变化是不确定因素。投资策略上，建议牢牢树立核心资产抱团理念，在主赛道上多点布局，中长期配置思路和中短期波段交易兼顾，蓝筹指数及核心资产指数化投资策略依旧可行。
一、策略回顾
1、2019年年度策略：万亿资金大碰撞，格局决定成败（2018-12-15）
基本结论：面对中国经济下行预期，降息、降准，降税或成为2019年强有力的政策举措，A股市场将受益于稳金融、稳杠杆以及搞活资本市场的政策红利，并迎来政策打底、资金先行的波段上涨行情。由于估值水平相对偏低，企业盈利增速回落对于股价冲击力不大，而A股市场全面开放，使得MSCI、富时罗素等国际资本配置中国A股的积极性提高，国内金融机构，特别是保险、养老、银行理财等长线资金入场，必将与上万亿外资形成战略布局的正面碰撞，优秀上市公司的稀缺性将吸引更多资金关注，低估值蓝筹股、高弹性成长股将成为基本配置方向，指数化投资也将成为今年A股市场一道亮丽的风景线。
主要观点摘要：
1）2019年A股市场核心矛盾是资金面。A股全球指数权重提升带来巨额资金增量；纾困资金+增持+回购2019年唱大戏；银行理财子公司为股市带来活水。
2）企业盈利预期回落对A股影响有限。降准、降息、降税精准释放流动性，为企业造血；从企业盈利预期角度看，2019年和2012年类似。
3）低估值与确定性成长是2019年的抓手。长期受益于供给侧结构性改革的周期性行业供给端压缩力度减轻。中国全面致力于2025战略还会出现竞争性增长。在MSCI以及富时罗素提升A股配置权重的背景下，代表中国企业品牌龙头，仍有望迎来资金抱团的行情。产业资本增持回购是2019年重大机会发源地之一。
4）指数化投资之路开启。
2、2019年2季度策略：新牛市初期，蓄势待发（2019-3-25）
基本结论：在改革利好政策密集刺激下，A股经过半年的震荡筑底，终于完成了政策底、估值底、市场底构筑，并在2019年初走出新一轮牛市行情。1季度上涨行情仅仅是牛市的开端，2季度A股市场整体上是一个蓄势待发的过程，在政策、资金、盈利等更加充裕的大背景下，为新牛市的下一波上涨做准备。投资策略上，本季度重点是战略看多，淡化指数，优选个股，积极试错，精心布局；防范个股基本面黑天鹅，通过仓位控制、组合投资等风控手段巩固盈利，为下半年更大机会做好充分准备。
1）政策底、估值底、市场底确立。
2）新牛市的演绎逻辑：政策强化+资金推动+经济触底回升。
3）A股估值修复空间依旧较大。
4）择优选股，为新一轮上涨做好充分准备。
3、2019年3季度策略：新牛市升级换档（2019-7-2）
基本结论：2019年上半年A股政策环境发生了巨大变化，宽信用与宽货币极大支持了社会流动性，减税、降费等财税政策为诸多领域增收节支，中国股市应对贸易冲突等不确定性的韧性增强，海内外资金继续加码中国债券、股票， 8月份MSCI继续提高A股券商带来确定性资金增量。政策强化+资金推动的核心逻辑支持A股长期向好。我们认为，随着中美贸易重启磋商，三季度A股将迎来内外部阻力最小的升级换挡新格局，蓝筹白马真成长等稀缺个股继续成为资金追捧的对象，金融与科技引领大盘蓝筹和中小盘股行情。科创板成为科技股炒作的催化因素。择优选股波段轮换是获取超额收益上佳选择，而指数化投资依然是未来较好的投资策略。
主要观点摘要：1）A股迎来新一轮上涨；2）无风险收益预期下行的牛市行情；3）长线资金持续加码A股；4）关注潜在的资金增量行为；5）金融与科技热点主线交相呼应；6）A股的定价模式将发生变化。
4、2019年4季度策略：拥抱核心资产理念不动摇（2019-10-25）
基本结论：2019年A股震荡上涨是新一轮长期上涨行情的初期阶段，这个初期上涨阶段至少将延续到上市公司盈利底的确认，大概率横跨2019年全年。从结构上看，初期上涨行情一波三折，始于8月中旬的上涨为初期阶段第二轮上涨且进展缓慢。初期上涨阶段市场基本特征就是核心资产牛市，四季度这种情况将延续。因此，本季度投资策略重点依然是要坚定拥抱核心资产，多点布局，阶段优化，针对核心资产指数化投资依然可行。
主要观点摘要：1)牛市初期，核心资产打头阵。什么是核心资产？资金抱团核心资产的逻辑是什么？2）四底共振临近。政策强化保持了连续性；估值底、市场中长期底部早已确认，盈利底，即将出现；关注三大变量。3)多点布局，把握核心资产热点轮换机会。
二、以史为鉴，中小创领先盈利底
1、2020上市公司盈利，没有更坏只有向好
逻辑起始于2018年4季度，由于经济下行压力加大，上市公司大面积计提存货、应收账款、商誉等减值准备，有相当多的公司出现了业绩大洗澡情况，这也导致2018年上市公司归母净利润同比增长-1.5%，呈现2012年翻版，之后连续三个季度A股上市公司收入增长缓慢回落，但归母净利润持续反弹。截止2019年三季末，全部A股上市公司收入和净利润同比分别增长8.66%和6.76%，净利润环比企稳；中小板收入和净利润同比分别增长13.52%和7.17%；创业板收入和净利润同比分别增长11.8%和1.5%，收入和净利润连续2个季度持续上行。
2019年以来，由于增值税、所得税等政策持续强化，上市公司退税、补贴等金额对于净利润贡献加大，而2018年4季度低基数使得2019全年盈利增长大幅向上成为可能。展望2020年，我们认为A股上市公司收入弹性逐渐增大，并恢复到10%以上，净利润增长也有望回升到10-15%较快区间，其中中小板、创业板的收入利润弹性将更加显著。可比年份是2013年，当年企业收入盈利出现较大弹性（但资金面“钱荒”制约了弹性发挥，指导2014年全行业才有非常显著的快速增长）。2020年企业基本面介于2013-2014之间，上市公司盈利没有更坏，只有不断向好！
2、财税、货币政策支持企业基本面持续好转
中国经济增长模式从粗放型增长转变到供给侧结构性改革的内生增长模式，在这个时代背景下，追求高质量增长成为政策首选。在政策目标实现过程中，允许经济小幅度下移，2020年经济增长目标范围是6%上下，但不会偏离太多，从而确保十三五经济发展目标实现。作为稳定经济增长的重要手段，2020年财政政策和货币政策有望延续2019年总基调——不松不紧，重点为满足实体经济转型发展而逆周期调整。
在这个大前提下，我们认为财税政策仍有一定优惠空间。比如增值税继续减并，所得税政策的灵活调整，针对中小企业、小微企业的降费工作仍将深入进行。作为资本流动的枢纽，我们认为今年央行货币政策仍有比较大的弹性。从先行指标CPI-PPI的变动看，2020年CPI冲高回落可能较大，而PPI持续低迷更引人关注，这种潜在的通货紧缩的经济局面亟待货币政策逆周期调节。其中，通过公开市场操作逆周期条件仍是削峰填谷的重要手段，关键时点的存款准备金率的调整也有可能，而通过MLF到LPR利率机制的调整有可能形成“小步慢走、稳中有降”的利率走势。由此形成的流动性供给会支持资本市场风险偏好提升，加上上市公司盈利回升，二级市场上企业盈利和估值双轮驱动的戴维斯行情有望成行。
3、四底共振，盈利增长是2020年核心矛盾
我们在2019年4季度策略中详细阐述了A股市场政策底、估值底、市场底已经确认的事实，并且展望2019年4季度是上市公司盈利底确立的重要时间窗口。前文我们以史为鉴分析了盈利底最终确认的可能性，也就是说，到了2020年4-5月份，大家通过年报、季报集中披露，对于盈利底的变化会看的更加清楚。考虑到二级市场行情先于企业盈利上涨，而始于2019年三季度的行情就是新一轮长期牛市初期阶段的第二轮上涨，这轮上涨最终通过盈利底的确认而得到强化。
鉴于核心资产的牛市从2019年就演变的非常明显，相当多的核心资产涨幅巨大，政策、资金、盈利、投资者行为等等都给予极大的支持，那么进入2020年，股价发挥的核心就要看盈利的增长变化，如果说2019年政策强化和资金推动是行业演变的主线，2020年企业盈利弹性则是今年的核心矛盾。盈利稳健增长的企业容易受到资金持续抱团，盈利快速增长的企业则会被各路资金持续挖掘，那么基本面向好反转确定盈利恢复的行业龙头公司，补涨的预期也更加强烈。
三、2020年主力军是金融、消费、科技
1、金融是核心资产中性价比最佳标的
金融业净利润贡献大，但市值权重低。截止2019年11月中旬，A股市场总市值规模大致55.3万亿，金融股(银行、证券、保险等)总市值规模16.9万亿，总市值占比30.5%；A股流通市值大致45.4万亿，金融股流通市值规模10.9万亿，权重占比24.11%。截止2019年3季度，全部A股上市公司归母净利润为3.19万亿，其中金融业归母净利润为1.67万亿，占全市场的52.35%。透过金融业的利润贡献和市场权重占比，可以看出投资者长期低估了金融业的价值，金融股无论A股还是H股估值洼地还非常明显。
基金低配金融股。2019年下半年以来，基金对于金融行业整体加仓，但相对于基金对科技股群体加仓幅度，金融股由于股价水平整体较低因而市值增加也较为有限，截止2019年3度末，基金在金融业配置比例仍对于行业均值1个百分点，处于典型的低配状态。主要原因是金融业个股长期低估值，特别是银行股股价重心没有大的提升。
展望2020年，我们认为银、证、保作为A股核心资产，也将在盈利稳健增长的基础上表现出一定弹性，特别是保险和券商，行业盈利情况必然随着A股制度创新、对外开放而快速增长。
2、内需消费是中国经济转型成功的关键
在A股上市公司分布中，制造业公司占大头。谈到股市的前途，投资者都会衡量中国制造业的前景，而从经济数据方面看，工业增加值、发电量、制造业固定资产投资，以及消费增速等等，2019年以来这些数据总体上都不尽如人意。与此同时，由于经济全球化分工，中国人口红利结束，一些产业逐渐向东南亚等发展中国家转移，在一定程度上造成中国部分行业产能过剩，投资者因此也担心制造业上市公司盈利不能回暖。这种担心，本质上是对中国经济的担心。事实上，以中国14亿人口以及相当完备的产业结构看，未来依靠自身内需消费完全可以支撑包括制造业在内诸多产业的良性发展。从这个角度看，内需消费是中国经济转型的关键。
国家统计局数据显示，前三季度国内生产总值697798亿元，按可比价格计算，同比增长6.2%。分产业看，第一产业增加值43005亿元，增长2.9%；第二产业增加值277869亿元，增长5.6%；第三产业增加值376925亿元，增长7.0%。第三产业增加值占国内生产总值比重为54%，比上年同期提高0.6个百分点。第三产业增长对国内生产总值增长的贡献率为60.6%。最终消费支出增长的贡献率为60.5%。在全部居民消费支出中，服务消费占比为50.6%，比上年同期提高0.7个百分点。特别是随着居民收入保持比较快的增长，消费环境不断改善，社会保障水平不断提高，供给能力不断增强，消费的基础性作用会不断加强。
谈到消费，大家对于医药、食品饮料、家电、汽车、房地产耳熟能详，而这些行业的升级必然依靠中上游制造业的结构升级，而消费行业每一个大类对应的产业链是相当庞大的。站在2020年这个时间轴上，大家可以看到一些传统制造业龙头公司盈利企稳回暖，这种回暖正是下游消费领域的缓缓发力。
1）大概率可以看到房地产市场的逐渐回暖，家电、汽车消费政策的回暖，带动建材、钢铁、有色、机械、建筑装饰等等一些列行业回稳。
2）中国社保改革以及人口老龄化趋势必将催生医药服务、健康、保险等诸多领域长足发展，由此带动的服务业体量也是相当巨大的。
3）随着中国人民生活水平的提升，居民对于更高消费层次的需求必然增强。对于教育、养老、住房改善不断提升，在休闲旅游、娱乐、文化创意等诸多层面有消费诉求，涉及到的教育、养老、医疗、安防、旅游、物联网、电商等等细分领域也讲催生更多机会。
从A股市场看，无论是传统领域的基建、电力设备、国防军工、建材、食品饮料，还是新经济领域的计算机、电子、医药相对估值水平处于历史中低水位，与沪深300估值溢价比溢价程度有限，结合历史上几次牛市行亲演变，这些领域龙头公司仍有较为乐观的估值溢价空间。
3、科技股看盈利弹性
举国体制优势巨大。党的十九届四中全会审议通过的《中共中央关于坚持和完善中国特色社会主义制度、推进国家治理体系和治理能力现代化若干重大问题的决定》突出强调了加快建设创新型国家的重大制度支撑。一是要构建社会主义市场经济条件下关键核心技术攻关新型举国体制，把集中力量办大事的制度优势、超大规模的市场优势同发挥市场在资源配置中的决定性作用结合起来，以健全国家实验室体系为抓手，加快建设跨学科、大协作、高强度的协同创新基础平台，强化国家战略科技力量。二是要加大基础研究投入，健全鼓励支持基础研究、原始创新的体制机制。三是建立以企业为主体、市场为导向、产学研深度融合的技术创新体系，支持大中小企业和各类主体融通创新，创新促进科技成果转化机制，积极发展新动能，强化标准引领，提升产业基础能力和产业链现代化水平。我们相信未来5-10年国家对于科技创新领域仍是战略性的支持，由此带来的产业结构提升机会巨大。
软件企业所得税优惠政策延续至2022年。2019年5 月 22 日，财政部发布《关于集成电路设计和软件产业企业所得税政策的公告》，在 2018 年 12 月 31日前自获利年度起计算优惠期，第一年至第二年免征企业所得税，第三年至第五年按照 25%的法定税率减半征收企业所得税。这是对2012年开始的针对集成电路和软件企业所得税的“两免三减半”优惠政策延续。目前诸多科技公司执行10%或者15%的所得税政策，考虑到2018年诸多科技企业业绩大洗澡，享受税收优惠政策条件更加宽松，由此带来的2019-2020年税收优惠利润增厚相当可观，这是业绩弹性亮点之一。
科技引领未来。人口、改革、科技是一国发展的重要核心指标，生产力决定生产关系，科技进步就是第一生产力，当今世界格局，科技创新是一国综合实力的体现。中国要跨越中等收入陷阱，目前看科技创新至关重要。近10年来，中国在消费电子、网上购物、金融消费、物流信息、医疗创新方面取得长足发展，微信、支付宝等非现金支付手段日益成熟并深度渗透，这使得中国大力发展5G、物联网、区块链技术有了广泛的应用场景，中国也必将在这一领域再次取得突破性进展。我们相信在政策红利的深度支持下，中国科技创新、进口替代等诸多方面将进入提速阶段。
优秀公司高研发投入带来高产出效率。企业研发投入决定了科技创新的能力和水平。但研发投入高低并不一定带来企业效益的提升。那些能够持续投入高研发，持续高产出的公司，最有可能成长为上市公司当中的大白马、大蓝筹。我们研究了上市公司研发费用基本情况，大致可以看出，传统行业上市公司研发费用往往资本化，研发费用占比一般不大，企业盈利增长内生外延都有贡献。科技行业上市公司，研发费用处理各有不同，有些企业过早过多资本化，资产增加，但资产报酬率可能不高，有些企业研发投入较大，但资本化比例较低，收入和利润产出效率比较高，这些企业潜力较为优秀。
四、核心资产主赛道上多点布局
1、什么是核心资产？
通俗的说，就是蓝筹、白马、真成长。这些个股至少经过两个经济短周期的考验，从2005-2010年的经济上行到2010-2019年经济下行，并经过2005-2008、2014-2016两个完整牛熊周期的考验，最终被投资者认可的好行业好公司。二级市场上，这类个股股价有过各类级别的上涨或调整，但长期趋势以上涨为主。
2019年以来申万一级行业涨幅依次是食品饮料、电子、农林牧渔、计算机、非银金融、家电、医药生物、国防军工，这些行业优势个股，广泛分布在上证50、沪深300、深圳100，以及创业板权重股中，绝大多数个股入选陆港通标的和MSCI成份股，同时也进入A股融资融券标的，可以说是市场中关注度最高的一个群体。市场关注度高，行业板块涨幅大，这不仅是2019年的情况。把时间拉长到2005年，以上一轮经济景气周期下上市公司二级市场表现，数据统计显示，过去14年，A股行业（申万一级）涨幅依次是食品饮料、家电、医药、计算机、休闲服务、非银金融、国防军工、农林牧渔、银行。随着中小板以及创业板市场发展，过去十余年来，诸多电子类上市公司进入了白马股行列，并受到各路资金的追捧。对比2019年和2005-2019年短期和长期市场表现，涨幅在前的行业大同小异。以低估值银行为例，长期看也是远远跑赢沪深300指数的。
2、资金抱团核心资产的逻辑是什么？
中国人口红利催生的中国产品全球竞争优势，伴随中国改革开放和加入WTO，中国企业逐渐站上世界舞台；中国人民生活水平逐渐提高引发的巨大消费升级潜力；中国供给侧结构性改革改变粗放增长模式，转向高质量增长模式，在此背景下国企混改、科技创新带来的新增长动能。无论是人口、改革还是科技创新，在过去20多年映射到股票市场上就对应的就是食品饮料+医药+家电等大消费的不断崛起，电子+计算机行业自主创新和行业深度渗透，大金融+军工等国家命脉龙头公司长期稳健增长。在这个过程中，龙头公司在改革中不断加宽护城河，每个行业基本上出现了2-3家行业垄断企业，形成赢家通吃的局面。
3、多点布局策略
金融：银行股，选择收入、利润增速大、资本充足率高、不良拨备率高、相对估值较低的品种；保险股，选择保费增速大、每股内在价值低、拥有全牌照业务的公司；证券股，选择相两融、投行、资管、经纪业务市场占有率靠前、相对估值较低的一线大型券商。
消费：医药领域重点关注化学药、创新药、生物制药、疫苗，以及中高端医疗器械公司，侧重一致性评价中入围产品较多的行业龙头，侧重带量采购中具备赢家通吃的细分龙头。食品饮料，重点关注调味品、乳制品、高端白酒一线龙头；汽车家电，重点关注国产一线品牌并在全球业务占比逐渐提升的行业龙头。房地产,重点关注现金流充沛、有行业整合优势的的龙头公司。休闲服务，关注云游戏、免税店、文化演艺等细分龙头。
科技股：国产芯片和软件系统，云计算、大数据、信息安全，半导体（集成电路、分立器件、LCP、半导体设备）、PCB、封装；5G产业链中上游领域比如基站、传输交换设备、光模块、服务器、天线射频等等。
4、再论指数化投资
我们在2019年度策略中，把指数化投资策略作为一个非常重要的内容进行了详细阐述。今年我们依然建议把指数化投资作为财富管理的一个重要抓手，可以在实战中继续应用。
1）A股逐渐进入机构时代。随着A股纳入MSCI以及富时罗素指数，并在上述指数中提高权重，以及中国金融市场继续对外开放，国际金融机构、政府、企业以及代表海外投资者的国际指数基金都将争相进入中国资本市场。其中，A股、H股、中国债券市场将成为全球资本的聚集地。机构投资的最大看点是基于一个基准追求相对收益，这个基准或是全球指数、新兴指数，或者是沪深300、恒生指数等等，毫无疑问，如果看好一个区域的股市，能够获得和基准指数同步的收益就是非常了不起的投资，而获得超额回报更是顶级的投资水平。对于投资者而言，如果在一个景气向上的股市环境中，能长期获得和指数同等的收益水平，这种策略就是非常优秀的。
2）新牛市初期是核心资产的牛市。2019年核心资产的牛市对于投资者来说记忆深刻。两市大致有30%左右的个股表现出色，大部分个股表现不佳。表现好的个股基本上分布在上证50、沪深300、创业板50、中证500，以及MSCI成份股当中。全球投资者对于中国最优资产的挖掘使得资金行为更趋于一直，最终形成了拥抱核心资产的主赛道。
3）价值投资、长期投资回报更多。中国的机构投资者普遍存在短视行为，价值投机、趋势交易居多，季度换手比较频繁，但频繁换手并不一定带来好的净值回报，相反会增加基金的投资成本。从中国股市最近10年来情况看，即便以沪深300作为基准，持有指数基金的年化收益也是非常好的。美国股市过去10年大牛市中，机构投资者也是扎堆各种指数基金，获取了非常丰厚的回报。
4）基于看好中国经济的长期前景，投资者应当对自身投资结构合理匹配。比如追求和指数同步收益的资产配置，可以买入主流的ETF基金；在可以承受高风险的情况下追求超额收益，则可以通过择股、择时，构建投资组合，加强风险控制来寻求预期回报；最后，我们认为，随着机构化时代的到来，个人投资者在时间、精力、投资付出的成本以及专业程度上和专业机构的差距会逐渐拉大，投资者应当重视对于机构的遴选，这也是帮助自身取得成功的关键。
五、2020年股市风险主要来自于外部风险
1、全球经济放缓带来估值承压。2019年全球发达国家和发展中国家相继开启了降息通道，以及量化宽松政策，这些政策再中短期内有望对经济带来新的刺激作用。实际效果待2020年进一步验证。如果全球经济复苏进程不及预期，则欧美股市风险有可能加大，外部股市大幅波动对于AH带来影响不可小视。
2、中美贸易谈判进展不如预期。2019年以来中美贸易磋商走走停停，中间还有中美技术战等诸多错综复杂的问题，中美贸易磋商走向事关中美两国关系，更关乎全球经济增长趋势，贸易磋商前景不明则全球经济增长受损。
3、中国稳定经济增长的政策滞后。如果中国经济增速不能在2020年上半年企稳，且降息等货币政策节奏太慢或相对滞后，那么对应的A股市场估值修复力度会受到影响，行情向上波动的空间会受限。
4、地区不平衡等因素导致的地缘政治危机，大宗商品波动带来的全球冲击。
