基本结论：2020年新冠肺炎疫情成为全球经济的灰犀牛，疫情造成了全球经济断崖式下跌，使得原本脆弱的复苏进程转为衰退。中国疫情防控最先取得胜利，中国的经济率先复苏。A股市场二季度是承前启后的阶段，即衰退的低谷走向新的复苏。在政策强化+资金推动的逻辑下，核心资产重新演绎新牛市行情。中短期策略建议聚焦国内产业链，中长期策略建议聚焦科技创新，中资H股是历史估值洼地，指数化投资依然是可行的投资方法。

一、中国经济提前复苏

1、中国经济短期受挫。

国家统计局副局长盛来运在《人民日报》发表文章指出，疫情冲击不改中国经济长期向好大势。文章分析称，1—2月份主要指标占全年总量较小，后期弥补损失的机会较大。春节在1、2月份，春节前后约有20天企业生产活跃度不高，加上部分寒冷地区不易施工，导致1—2月份农业、工业、投资、贸易等主要指标占全年比重较小。从生产看，一季度农业生产活动主要体现在畜牧业和蔬菜生产上，农业增加值占全年的比重不足13%，1—2月份占比更小；1—2月份规模以上工业增加值占全年比重约14%。从需求看，1—2月份，固定资产投资占全年比重不足9%；出口占比约14%。通常下半年经济总量占全年55%，上半年占45%，其中一季度仅占20%左右。

截至3月25日，全国采购经理调查企业中，大中型企业复工率为96.6%，较2月25日调查结果上升17.7个百分点，生产生活秩序稳步恢复。3月份，我国疫情防控形势持续向好，生产生活秩序稳步恢复，企业复工复产明显加快。中国采购经理指数在上月大幅下降基数上环比回升，其中制造业PMI为52.0%，比上月回升16.3个百分点；非制造业商务活动指数为52.3%，比上月回升22.7个百分点；综合PMI产出指数为53.0%，比上月回升24.1个百分点。我们认为2季度中国各产业链条活力将重现显现，依靠国内巨大的消费市场，经济增速有望快速反弹。

2、A股投资逻辑再梳理

2019年A股核心资产牛市的根本逻辑就是政策强化与资金推动。这个逻辑我们讲了一年多，我们一直认为，中央提出“建设开放、规范、透明、有活力、有韧性的资本市场”发展蓝图之后，中国股市基本面已经很明朗了，在这个宏伟目标的指导下，A股有望逐渐摆脱牛短熊长的格局，未来多层次资本市场对于实体经济的重要性更加突出。而在经济转型的大背景下，会有越来越多的优秀上市公司加入核心资产阵营，成为中外资金长期配置的方向。大家也看到了，2019年中国资本市场对外开放的力度是前所未有的，MSCI、富时罗素、道琼斯等诸多国际指数纳入A股，陆港通北上资金，以及南下配置港股的资金各得其所，中国股市迎来了数量较大的全球资本，而这仅仅是开始。

2020年开始，新冠疫情重挫全球经济之后，全球经济格局将发生显著变化，资本的角逐力量也必然发生变化。从中长期角度看，中国资产在全球资本的配置地位会大幅提升。首先，通过本次疫情防控，投资者看到了中国机制的优越性；其次，通过本次疫情考验，全球经济遭遇百年一遇的困境，中国较为全面的产业链优势、人口基数、政策效果在经济复苏中会拔得头筹。再次，中国巨大的消费升级体量，以及产业升级、科技创新活跃驱动经济保持较快增长，对应的上市公司的盈利弹性也是不错的。

我们曾预期A股投资逻辑转向上市公司盈利复苏，但由于疫情的全球冲击。我们认为这个逻辑要推迟到下半年才会强化，至少在2020年2季度，政策强化+资金推动会继续成为中国股市的核心逻辑。那么，在日常的投资研究中我们就需要注意，凡是国内政策强化密度越大，股市韧性就越强，凡是内外资资金流入速度加快，股市的弹性就加大。凡是政策强化的方向就是热点演绎的方向，凡是资金活跃的地方就是市场机会的主战场。

二、中国稳增长方式有别于欧美

1、稳增长调结构是重点

2020年3月27日召开的中共中央政治局会议，研究部署进一步统筹推进疫情防控和经济社会发展工作。会议要求，要加大宏观政策调节和实施力度。要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施，积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕。

2020年3月31日国务院常务会议决定。增加面向中小银行的再贷款再贴现额度1万亿元，进一步实施对中小银行的定向降准，引导中小银行将获得的全部资金，以优惠利率向量大面广的中小微企业提供贷款。支持金融机构发行3000亿元小微金融债券，全部用于发放小微贷款。引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元，为民营和中小微企业低成本融资拓宽渠道。鼓励发展订单、仓单、应收账款融资等供应链金融产品，促进中小微企业全年应收账款融资8000亿元。鼓励发展为中小微企业增信的商业保险产品，降低政府性融资担保费率，减轻中小微企业综合融资成本负担。将年底到期的新能源汽车购置补贴和免征车辆购置税政策延长2年。

我们注意到，经过中美贸易战、新冠疫情的考验，中国的政策取向越来越注重内部结构的调整，就是集中精力做好自己的事情，货币政策不再大水漫灌，财政政策更加积极有力，政府也愿意增加赤字，地方政府在新旧动能转换方面的积极性有所提高，我们梳理了2020年以来的一些金融、经济层面重要政策基调。可以看出，A股所处的经济面内在格局依然是相当稳固的。

从历史的规律看，凡是货币政策相对宽松的年份，股市整体表现都不差。因为资金的风险偏好会提升，也就说资金愿意配置更多的股票、基金和债券资产，特别是随着利率水平的下降，使得中长期债券、高股息的股票等吸引力逐渐增强。另外，站在2020年2季度这个时间节点，我们可以看到中国的H股以及A股中蓝筹品种相对估值水平处于历史低水位，有相当多的公司股息率超过5%，按照固定收益投资模式，配置AH股低估值高股息率的品种都是可行的。

2、财政政策激发市场更大预期

地方专项债：2020 年财政部提前下达地方政府债务额度 18480亿元，其中新增专项债 1.29 万亿元，新增一般债 5580 亿元。专项债所有的资金都投向基建相关领域，保障性安居工程（棚改等）的规模基本为零。但投向新型基建的项目还是较少，主要资金还是流向交通运输、政府基建、园区开发、水利建设等。

小微金融债：支持金融机构发行3000亿元小微金融债券，全部用于发放小微贷款。

融资：引导公司信用类债券净融资比上年多增10000亿元；鼓励发展订单、仓单、应收账款融资等供应链金融产品，促进中小微企业全年应收账款融资8000亿元。鼓励发展为中小微企业增信的商业保险产品，降低政府性融资担保费率，减轻中小微企业综合融资成本负担。

消费税：将2020年底到期的新能源汽车购置补贴和免征车辆购置税政策延长2年。

特别国债：特别国债推出，在很大程度上弥补了我们抗击疫情和稳增长的短板，发挥了好钢用在刀刃上的优势。

3、刺激消费是2020年的重头戏

数据来源：地方政府网站，公开媒体，山东神光整理

三、优选国内产业链的机会

1、国企H股历史性的投资机遇

全球新冠大流行病造成全球资本加速回流本土，外资撤离A股和港股，造成了国内股市下跌，一些中资H股更是大面积破净，市净率打到2折、3折，这在最近30年都是少见的，而H股板块的市净率水平也是整体低于1。与此同时，大家也看到一些中资H股2019年股息率高达6-8%，超过5%股息率的公司比比皆是，要知道目前五年、十年期国债收益率也在4%左右，在降息的大背景下，如此高的股息率发生在一些严重低估值的个股身上，完全可以按照固定收益的投资思路去对待。对于大资金规模投资者来说，配置这一群体是必然的。

数据显示，陆港通南下资金大举抄底H股，2020年以来南下资金净买入规模达到3000亿元左右，同时一些保险公司也纷纷在港股淘金，举牌动作频繁。这说明机构投资者为代表的国内资金率先在H股战略布局，二季度这个黄金坑依然有众多机会。

5、二季度投资机会挖掘汇总

四、二季度股市风险主要来自于海外疫情

1、2020年4月份是海外疫情加速暴露期。意大利疫情防控是欧洲的风向标，美国疫情防控进展关系全球金融市场复苏节奏。

2、A股上市公司2020年1季报以及2019年年报集中披露，诸多上市公司盈利不达预期导致的股价下跌风险，策略层面需要非常注重行业以及公司基本面，做好风险防控。