基本结论：2020年三季度全球经济继续恢复，量化宽松的政策依然给资本市场提供比较大的估值溢价，A股兼具政策市和资金市的特点，但新冠肺炎疫情带来的扰动仍是全球股市最大风险点。中短期内上市公司基本面大概率和股价难以匹配，少数稀缺优秀上市公司强者恒强与大多数公司股价向基本面回归成为鲜明对照，二级市场个股大分化的格局下，指数层面难有大的看点，震荡概率较大。投资策略方面，优选赛道、精选个股是取得阿尔法收益的关键。择股方面，产业链主要在国内的企业是重点，创业板、科创板、中小板、中证500，以及部分沪市成长类个股有可能还是资金寻找超额收益的主要去处，而一些蓝筹白马个股，包括科技白马在内比拼的依旧是持股周期和耐力。指数期货、指数期权、各类ETF期权是量化投资者等获得另类收益的工具，具备条件的个人投资者也可主动研究并加以应用。
一、经济在恢复，但很难回到从前
1、宏观经济数据很长时间或处于低速增长状态。
世界在改变，经济不可能再回到从前，因此，我们的预期也不能站在过去的视角来观察问题，而需要站在当前角度衡量和观察经济发展。毫无疑问，在原本全球经济衰退的大背景下，新冠疫情将这种衰退的斜率给加大了，使得大家观察和感受到的情况更加严峻，这种情况可能要持续很长一段时间。
从中国情况看，过去40年，人们习惯了中国经济持续高速增长，尽管财税、货币政策、改革方向近10年导向是从粗放型增长模式转向高质量增长模式，但是在人口红利、产业转移、技术水平、全球竞争格局等大变局下，中国经济高质量增长的环境也变的更加复杂。未来很长一段时间，我们需要适应经济3-5%中低增长水平，这个水平如果扣除通胀CPI的增速后，实际增速可能更小。因此，在观察宏观经济高频数据时，我们可能需要重新设置一个中枢，把各个指标放在一个相对较低的区间来衡量，至于判断好坏的依据，大概率是宏观经济增速保持一个中低增速即可就是好的增长态势，而负增长就是一个坏的态势。2020年3季度，我们判断中国宏观经济依旧处于恢复状态，低通胀、低增长，先行指标处于正增长的状态，意味着企业活动也逐渐转为常态。
2、货币政策有回旋余地
对于三季度的货币政策，央行工作会议给出基调：创新和完善宏观调控，稳健的货币政策要更加灵活适度，把支持实体经济恢复与可持续发展放到更加突出的位置。坚持总量政策适度，促进金融与实体经济良性循环，全力支持做好“六稳”“六保”工作。综合运用并创新多种货币政策工具，保持流动性合理充裕。有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用，提高政策的“直达性”，继续用好1万亿元普惠性再贷款再贴现额度，落实好新创设的直达实体工具，支持符合条件的地方法人银行对普惠小微企业贷款实施延期还本付息和发放信用贷款。着力打通货币传导的多种堵点，继续释放改革促进降低贷款利率的潜力，引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、民营企业的支持力度，提高小微企业贷款、信用贷款、制造业贷款比重，努力做到金融对民营企业的支持与民营企业对经济社会发展的贡献相适应。
“总量调节”、“精准直达”、“中小微企业”这些关键词将贯穿三季度的货币政策，由于疫情带来经济运行的阶段停滞，在复工复产过程中货币政策在上半年保持了极度宽松的姿态，并在年中有所收敛，但这并不意味着宽松的货币政策会转向。相反，我们认为宽松的货币政策在三季度依然会维持，特别是当经济活力不足，中小微企业经营条件、就业状况不尽如人意的时候，货币政策还有较大回旋。从长期看，由于全球各经济体利率水平处于低位，中国利率水平继续下降仍是大趋势，只是下降的斜率暂时无法预判。对于股市、债市等资本市场来说，低利率水平下，金融市场的活力整体上是比较高的，这一方面与经济增长、企业盈利复苏有关，还与流动性溢出带来的金融资产泡沫历史经验相关。
二、股市面临的考验逐渐增大
1、盈利的考验
我们以全部A股、上证50、沪深300、中小板、创业板作为收入、利润指标观察，数据显示2020年一季度，收入同比增速依次是-8.69%、-7.13%、-6.96%、-8.86%、-10.62%；归属母公司净利润同比增长-23.96%、-16.34%、-18.28%、-16.86%、-27.43%。2020年中以来，管理层提出了金融让利实体1.5万亿之说，这主要涉及到银行，数据显示，上市银行2019年归母净利润为1.67万亿，非银行1.8万亿。金融让利实体经济，需要银行压缩相当规模的净利润，当然，让利之说不能简单的理解为一增一减的关系，大概率的情况是，银行通过资产端、负债端的调整，缩小净息差水平，让实体经济特别是中小微企业得到更低的融资成本，以及更长的债务展期，尽管如此，这部分让利只有部分转换为企业的利润并体现出来。
从2020年三季度这个短期节点来衡量，银行和非银行之间的盈利增长依然有巨大的差距。银行的利润规模依然比较大，而非银行的归母净利润规模依然会比较小。当然，我们从增速上看，非银行三季度利润增速会高于1-2季度，但绝对值依然处于历史低位，从中长期趋势看，即便包含银行在内上市公司盈利增速在2020年中期出现拐点，三季度小幅回升，未来有可能呈现L型的增长，或者L型底端斜率稍微向上，中短期内期望上市公司两位数的盈利增长是不现实的。从同比的角度看，我们认为三季度上市公司盈利水平依然承压，由此带来的股价上涨动力就较为有限，针对2020年上半年已经超涨的标的，需要留意三季度回落风险。
2、估值的考验
2020年上半年，如果投资金融、传统行业等低估值领域，那么投资收益可能不尽如意人，如果投资了医药、白酒、家电、科技等高估值领域，则有可能取得不错的投资收益。随着疫情对于经济、生活的改变，一些新经济业态也呈现在投资者面前，比如市场对于网红经济的关注，对于游戏产业的关注，对于快递送配的关注，可能这些领域一些公司还处于培育期，当期还是亏损的，但市场愿意给出更高的估值，A股也好H股也罢，都是如此。分析其中原因，我们认为主要有以下几个逻辑：
第一，经济衰退+信用宽松+流动性宽松。在这样一个宏观组合中，资本市场比较容易发生的事情是流动性陷阱和估值陷阱，对于经济而言，有时候并不是越放水经济越好，直升机撒钱的欧美模式历史上也证明了并不能对经济带来好处；从股票角度看，在一个低增长的环境下，低估值的公司可能长期保持低估水平，如果企业分红能力一般的话，那么投资这些企业可能也是低效的。
第二，改革+创新+稀缺性逻辑。这是一个全新的组合，代表了经济领域有活力，能看到亮点，也能看到缺点的领域。比如我们的科技创新，新旧能动转换，传统产业升级，等等，都是改革的着力点，但同样我们的企业创新能力、科技水平、拳头产品等等短板还是比较多，是可以看得到的。但是市场相信，在政策驱动和产业资本驱动大背景下，我们有升级成功和创新成功的希望。所以，不管是医药、互联网，还是科技、数字经济，投资者对于二级市场仅有的为数不多的公司给予极大关注，2019年以来的国产芯片、半导体、集成电路等等，受到资金追捧的力度就很大，但是透过数百家公司的基本面看，并不是所有公司都从盈利层面给出回报，甚至我们可以看到二级市场估值跑的比股价还快，这就是成长驱动的逻辑，大家看的更长远一些，愿意承受中短期风险。
现在的问题是，站在一个比较短的时间段来衡量，是否上述逻辑继续有效？比如低估值的继续低估无人问津，高估值的继续受宠交易拥挤？我们认为，答案未必是肯定的。因为，A股市场一个季度的波动中，上市公司盈利对于股价的影响还是比较显著的，如果说2020年一季度大家都认可经济低迷和企业盈利的断崖式下跌，那么未必就能在2-3季度继续承受企业盈利低迷或者下降，这和预期增长的逻辑是相悖的。但是，对于投资者来说，恰恰在三季度，我们可能需要面对大部分公司二季度盈利不给力，乃至三季度盈利继续不给力的事实。那么不管是低估的，还是高估的，似乎都有问题，除非公司从基本面可以拿出真成长的逻辑来。
最后我们说到投资结论：在三季度，如果我们能够看到行业领域稳定增长的盈利趋势，那么低估的板块吸引力就更大，而高估的板块依旧还有活力。
3、资金行为很关键
2020年2季度以来，A股市场资金行为发行了比较大的变化，从直观的数据看，有三点显著变化：
第一，年初以来的一些爆款基金遭遇较大规模赎回。典型的如5GETF、芯片ETF、新汽车、科技ETF等等，包括各类50ETF、300ETF等宽基在内，二季度指数基金净赎回规模达到659亿份，相对于一季度末份额赎回比例达到17.5%。结合二级市场表现，我们注意到，2-3月份，这些爆款基金净值遭遇暴跌，基金投资者难以承受短期损失，纷纷撤退，但是从5-6月份以来基金净值总体表现看，各类宽基都出现比较大的修复，投资者的短视行为无助于自己的投资选择，相反，能够看准中长期趋势，把握主流赛道的投资者，则可以分享科技创新等带来的资本市场红利。
第二，陆港通北上资金继续增持A股，融资客加杠杆的力度增加，特别是深圳个股融资买入额创出新高。陆港通北上资金3月份遭遇10%左右的资金撤退，但是二季度以来，北上资金持续净流入，截止季度末，北上净流入规模超过1.1万亿元，创出历史新高。同样的，南下抄底H股的资金也呈现持续净流入态势，南下资金规模季末净流入规模超过1.35万亿，南北资金双向净流入凸显了中国A股和H股巨大吸引力和投资价值。另外，观察两市融资融券数据我们发现，融资净买入规模早早突破1.1万亿大关，其中深圳市场融资客加杠杆力度更大，超过500亿元，这与创业板等诸多科技股活跃有较大关系。
第三，6月份新发行的基金规模比较大，其中混合型基金居多。6月以来基金发行规模1901.27亿份，其中股票基金发行86.71亿份，混合基金发行1279亿份，债券基金发行510亿份。结合二季度基金赎回情况，本季度基金市场总体上仍呈现净流入的态势，这是好的方向。但目前股票基金+混合基金总体份额比例依然处于相对低位，说明资金对于权益资产投资热情还没有上升。
二季度产业资本减持行为屡见不鲜，但是主动在市场增持回购的行为则值得关注。比如中国人寿举牌农业银行H股、工商银行H股；中信保诚人寿举牌中集集团；中国平安参与招商蛇口的定增认购，等等。上述信息的最大看点是保险资金主要在港股市场抄底中资股。数据显示，截止二季度末，中资H股整体破净，PB低于0.4倍的个股比比皆是，诸多个股估值水平处于历史最低水位。
三季度资金层面的看点，除了继续观察陆港通、融资客、基金发行等因素外，保险资金权益仓位的可能提升也是一个观察点。银保监会数据显示，截至2020年4月份，保险资金运用余额为19.61万亿元，较上年末增长5.82%。其中，股票和证券投资基金规模为2.67万亿元，占比13.60%，较上年末提升0.44个百分点，较上月提升0.78个百分点。若保险资金权益投资比例按照30%上限提升至40%上限计算，理论上可以为A股带来8000亿元左右的增量资金。
三、关注内需增长的投资机会
三季度我们建议关注产业链尽可能在国内的上市公司机会。因为国际关系不确定性大，海外疫情不确定大，这两大不确定性都是很大的风险，产业链全球化，或者业务全球化的公司，非常容易受到上述因素的影响。举个例子来说，美国对于上市企业实体清单，最近这几年针对中国公司的数量在不断增多，对于中国跨国公司，或者在发达国家和地区有海外业务的公司有可能形成不小的冲击。
1、传统制造业
从供给端角度看，随着经济逐渐复苏，能源消耗边际改善，石化链特别是一些细分行业进口替代领域存在一定机会。从需求角度看，汽车、家电等可选消费品有望受益政策扶持，迎来产品迭代的消费红利。其中，国家对于新能源汽车的鼓励是大势所趋，事实上全球各个国家对于新能源汽车产业的重视程度都在上升。新能源汽车产业链特别是特斯拉国产化进程加速利好本土优秀企业。
2、大消费领域
疫情常态化防控正在改变经济增长模式，也正在深刻改变人们的工作和生活方式。可以预期的是，网络消费将成为潮流，网购平台、物流、休闲零食、休闲娱乐等细分龙头公司获得的溢价可能更多，目前看A股市场和H股市场均有投资标的。中长期角度看，随着人口老龄化加剧，以及人们对于健康诉求的提升，对于传统中药、医药器械、疫苗、医疗保健的需求空间依旧较大，而国内创新药龙头企业配置的稀缺性依旧很高。
3、金融与基建
受益于中国资本市场改革，券商行业面临的历史机遇是显著的。头部券商不仅在券商资源整合上有优势，还在投资银行、资产管理、衍生品创新业务、两融等诸多方面优势巨大，H股公司较A股的折价更大，中长期的投资价值清晰。保险公司未来利润增长仍靠传统业务带动，在边际剩余价值、新业务价值绝对数较大的公司，未来平滑盈利的能力较强，三季度股价调整或是阶段性机会。
基建和房地产整体受制与投资增长，三季度在六稳、六保大的环境下，行业面临的增长机遇较前半年要更突出，而利率水平低位或者下行都利好行业，二级市场看，AH较低的估值水平，对于相对收益还是绝对收益的投资者都是比较大的吸引。
4、新基建与科技创新
信息基础设施：5G、物联网、工业互联网、卫星互联网为代表的通信网络基础设施，以人工智能、云计算、区块链等为代表的新技术基础设施，以数据中心、智能计算中心为代表的算力基础设施；融合基础设施：智能交通基础设施、智慧能源基础设施；创新基础设施：重大科技基础设施、科教基础设施、产业技术创新基础设施。5G、特高压、大数据中心、工业互联网、人工智能、云计算、区块链、物联网、无人驾驶、数字化、智慧司法、远程办公、在线教育、智能生产等诸多领域依然机会多多，可以持续挖掘。
四、三季度股市风险主要来自于海外疫情
1、疫情。（海外继续扩散，中国小范围新增）
2、中美关系走向，大选前的相对平稳，大选后不确定性增大。
3、实体经济困难程度，居民实际就业形势，经济复苏的后续动力不足。
4、外盘调整风险，美股新刺激政策与企业现金流不足风险暴露。
