基本结论：2020年三季度初A股受益于极度宽松货币政策末端冲击和资金大规模入市，各主要指数实现了突破性上涨，但整个季度大部分时间市场主要处于高位震荡。造成这种格局的主要原因是货币政策从总量宽松专项结构优化，美国对中国科技领域打压造成产业链扰动，A股行业板块出现调结构，以及监管层面一度出现扰动造成了情绪负面冲击。展望四季度，我们认为经济景气向上企业盈利逐渐回升的核心逻辑没有改变，但政策宽松的边际效应可能慢慢淡化，资金推动的力度不如年中，A股有望延续震荡上行的慢节奏行情。市场风格大概率是快涨的时间很短，慢盘的时间比较长。投资策略上，我们倾向于立足行业以及公司基本面，抓住行业景气爬坡和企业盈利改善这一主要因素，侧重国内大循环，寻找增长确定、估值相对合理、股价调整充分的个股机会。
一、A股上涨的核心逻辑没有改变
1、经济复苏增长与企业盈利继续改善是A股最强大的基本面
三季度宏观经济数据亮点较多，中国经济复苏的趋势延续。先行指标PMI、工业增加值、发电量等数据映射出经济活力逐渐增强。货币信贷数据再次指引宽松信号，社会融资高增意味着资金直达实体见到成效，CPI-PPI的趋势显示我们没有通胀压力，使得未来货币政策有更大的回旋余地。央行释放6000亿元的MLF，继续稳定了流动性宽松的预期。投资层面体现出不均衡，制造业和基建投资继续复苏但强度不够，房地产投资继续增长，大中城市房价微涨显示行业景气变化。我们认为，中国经济继续复苏以及上市公司盈利整体改善是A股最大的基本面利好，在这一主要逻辑的支撑下，市场主旋律依旧是向上的。

2、监管常态化，舆论扰动结束
创业板注册制之后，个股涨跌幅限制调整为上下20%，这一变化促使二级市场投机模式变化，部分活跃资金通过炒作拉抬创业板中低价、小盘股形成了20%涨幅现象，这个变化本质上还是资金对于制度的适应，同时由于创业板门槛比较低，从而引发了中小投资者的广泛跟风。
但是，这一现象很快就引发了官方媒体的批评，从而引发了市场的恐慌，投资者一度担心各种投机炒作行为要被监管了，若如此，过去两年形成的良性市场氛围恐被颠覆。随后管理层及时披露相关信息，列出了信息披露媒体的相关名单，从一定程度上阐述了信息披露的权威性、合规性，这使得二级市场在三季度末重新回归常态。事实上，从市场长期达成的共识看，投资、投机是股票市场上永远伴生的行为，市场先生有时候是理性的，有时候是非理性的，这始终和理性的政策形成冲撞。从监管层最近几年实践的理念看，敬畏市场、敬畏法制、敬畏专业这些还是非常受市场认同的。当三季度一些舆论批评渐渐散去，我们大概率可以看到四季度A股市场上百花齐放的投机、投资新格局。
3、宽松政策不会转向，风险偏好有望继续提升
我们在三季度策略报告中指出，三季度货币政策有回旋余地，“总量调节”、“精准直达”、“中小微企业”这些关键词将贯穿三季度的货币政策，由于疫情带来经济运行的阶段停滞，在复工复产过程中货币政策在上半年保持了极度宽松的姿态，并在年中有所收敛，但这并不意味着宽松的货币政策会转向。相反，我们认为宽松的货币政策在三季度依然会维持，特别是当经济活力不足，中小微企业经营条件、就业状况不尽如人意的时候，货币政策还有较大回旋。
四季度，我们认为货币政策延续结构优化政策，大概率继续通过公开市场调剂中短期流动性，四季度企业信贷需求减缓的情况下，M2的增速有望逐步回落，M1增速则有可能保持相对高的水平。按照全年新增信贷20万亿的预期，未来几个月新增信贷月均1.4万亿的水平，与去年同期比依然是相对宽松的。无风险收益率的10年期国债三季度反弹，收益率回到3.1-3.2区间，这在很大程度上反映了季度宽松的流动性边际收紧的预期，由于四季度大概率不会大幅收紧，甚至还存在降准的预期，国债收益率或维持区间震荡趋势，这在一定程度上支撑了市场风险偏好的逐步好转，利好股、债。

4、人民币升值，中国资产吸引力增强
人民币升值的情景分析，第一，中国货币政策结构优化，而非大水漫灌，使得未来很长一段时间货币政策工具储备丰富，货币政策有很大的回旋余地，这与欧美极度宽松货币政策形成极大反差，而后者在货币政策方面没有太多回旋；人民币升值并没有引发通胀，资金直达实体经济促使经济基本面更加扎实，企业盈利持续转好，从而支撑股票市场估值水平；在人民币升值大背景下，中国比较高的利率水平、债券收益率水平、股息率水平必然吸引更多全球资本关注，恰恰中国在金融市场开放程度较快，为外资进入提供了巨大便利。
从股市角度看，中国经济全面融入世界经济后，中国龙头公司，或者进入世界500强的公司参与全球竞争能提提升，但二级市场上的市值体量与欧美同类公司还有较大差距，特别是制造业领域，中国诸多龙头公司全球竞争力较高，但市值体量较低。AH股市场上，仍有大批优秀企业处于低估值状态。

二、市场风格趋于均衡，热点轮换是主旋律
三季度，A股冲高回落，随后大部分时间呈现典型的调结构行情。比如，前期涨幅比较大的计算机、医药、电子、农业等出现调整，而前期涨幅相对比较小的军工、汽车、化工、建材、有色、房地产等则出现了上涨。我们在日常的研究成果中也分析指出，同样作为核心资产，当一些板块涨幅过大，过早透支了未来盈利预期的时候，股价出现调整是非常正常的；与此同时，作为经济复苏的基础动力，一些内循环的产业链条景气度上升，上市公司盈利改善比较显著，特别是行业龙头公司补涨的预期就非常强烈，这种情况在三季度形成了比较鲜明的风格。
1、四季度热点风格此消彼长
展望四季度，我们认为A股主要板块依然是一个此消彼长的过程，在经济复苏的大背景下，大概率所有的行业板块都有表现机会，一些阶段性表现不佳的板块存在修复的机会，而一些涨幅过大的板块则需要修整，热点轮换是本继续的主旋律。结合三季度的板块轮换，我们估计四季度通信、计算机、医药、电子等核心资产热点有望重现。一方面是三季度调整时间比较充分，部分个股调整空间相对比较大。如果三季报乃至年报预期大幅增长的话，那么二级市场有可能对未来一年企业盈利有比较好的一致预期。

 2、“十四五”规划机会预演
“十四五”（2021-2025年）是我国由全面建成小康社会向基本实现社会主义现代化迈进的关键时期，中国经济内循环为主，内循环与外循环协调发展将成为主旋律。在这五年，中国有望推出举国体制，在科技创新的重大领域，进行坚苦卓绝的努力！
1）新基建
关键词：5G、新基建、大数据中心、工业互联网、人工智能、云计算、区块链、物联网、无人驾驶、数字化、智慧司法、远程办公、在线教育、智能生产。

 2、工业互联网
核心关键词：5G、IDC、大数据、云计算、传感器、工控

3、IT硬件软件国产替代预期

三、慢中有快，多点布局
2020年四季度，市场着眼点其实主要在2021年。比如来年全球经济格局、疫情趋势、利率汇率变化、资金流向、企业业绩等等。可以预期的是：2021年全球量化宽松的货币政策有望逐渐收敛，全球疫情防控取得比2020年更好成绩，疫苗的推出大大增强了全球经济复苏的底气，中国经济依然领涨全球。考虑到未来A股市场着眼点主要是内循环为主，国内因素将成为市场演变的核心决定力量，但中美大国博弈带来的风险扰动将始终存在，外资阶段性流入和流出影响热点风格。因此，我们判断四季度A股重心震荡上移，风格大概率是快涨的时间很短，慢盘的时间比较长。在热点轮换的格局中，需要多点布局，主动应变。
1、多点布局的主要方向
金融地产：证券行业整合将成为确定性事件。因为上市券商数量还是比较多，同时绝大部分券商公司全业务链、全国布局，同业竞争非常激烈，而对于注册地在同地区，且股东背景趋同、规模相对比较小的券商来说，的确存在整合的预期。之前，大家也看到了国联对于国金的整合信息，这个是地方国资对于个人控股券商的整合，也是行业整合的一个方向。我们认为，券商整合或将成为四季度A股市场非常重要的热点炒作分支。保险行业受益于资金直达实体，地方政府启动项目能力提高这一内循环的基本面利好，更受益于金融市场的稳定与繁荣，各保险公司在边际剩余巨大存量优势下，新业务价值继续提升，龙头公司具备比较强的中长期投资价值。银行季度存在修复机会，这主要是二级市场比较早的反应了盈利下行的预期，H股市场甚至出现超调情形。地产行业继续进入整合阶段，现金流成为企业生存质量好坏的关键，龙头公司估值吸引力依然比较强。
制造业：制造业最大的看点在制造业投资增速的逐渐提升。在供给端结构性改革和需求端继续扩大内需消费的大背景下，龙头企业抗周期性突出，这成为二级市场一大看点。顺周期的化工、有色、机械、特高压新能源、电子、计算机有望保持比较高的产能利用率，汽车特别是新能源汽车保持比较旺盛的产销增长。消费电子是我们认为最有可能在四季度继续走好的科技股之一，主要原因是全球主要龙头企业新品发布，以及降价引发的换机潮流，2021年订单提前锁定，都有可能成为消费电子炒作的催化因素。
服务业：从十一长假开始，到春节档，电影消费将成为国人休闲消费的重要分支，由此带动行业景气度继续从底部爬升；双十一促销大节，以及四季度传统消费刺激节点，电商、物流、休闲娱乐、休闲零食、直播带货等等领域相关龙头公司将继续受益。计算机软件行业由于特殊的季节性因素，企业盈利大多在年底释放，因此，这也给本季度软件股的炒作提供了机会。

2、低估值AH联动或成为市场新亮点
2020年以来，AH溢价率从25%上涨到三季度末的50%左右，几乎所有的A股比各自H股贵。造成AH溢价不断拉大的原因。我们认为主要有几点：第一是汇率机制。港币与美元是联系汇率，美元贬值意味着港币计价的资产贬值，这一情况在三季度表现尤为突出；第二，市场对于香港自由贸易港地位的担心。美国对中国全方位打压，同时也影响到对相关的相关定位，投资者担心香港全球地位下降，进而看淡香港市场。第三，我们倾向于美元贬值周期下的外资回流，从而造成股指与股价的调整。但是，对于同股同权的中资H股来所，持续下跌的股价从历史大周期上看，已经处于严重低估状态。在中国经济继续恢复，上市公司盈利见底回升的大背景下，AH上市公司基本面将对股价提供非常扎实的估值支撑。特别是银行，我们认为中资银行股过去一段时间大概率反应了全年盈利下调的预期，尽管2021年相对2020年银行业仍需要核销大量的坏账，但基数因素的存在使得行业整理盈利的下调就不会特别大。因此，未来几个季度，包括中资银行在内的低估值H股存在比较强的估值修复需求。

 三、四季度股市风险主要来自于海外疫情
1、疫情。（海外继续扩散，中国疫情输入风险加大）
2、中美关系走向，大选前后中国面临压力都比较大。
3、外盘调整风险，美股新刺激政策与企业现金流不足风险暴露。