国内特色原料药行业的远期逻辑是：从洼地红利到全球盈利的过程。核心前提是原料药的中国规模性优势奠定中间体-原料药-制剂的成本优势，进而提升全球的竞争力，在这个过程伴随着国内市场的法规化、仿制药产业的低端产能出清的进程。我们认为这也是这个行业的长期核心逻辑。
一、四季度，随着下游集中度的提升，原料药的利润是逐步兑现的逻辑强化过程。
我们选取司太立、仙琚制药、华海药业、天宇股份、美诺华、普洛药业、奥翔药业、同和药业和富祥药业等9家市场关注度最高的特色原料药企业为代表。从2020年半年度报告来看特色原料药业绩表现和发展趋势。

通过数据看到，特色原料药企业盈利能力持续提升。9家公司平均收入增速达24.42%，远超化学制剂（-10.88%）和医药整体（-2.29%）行业增速；平均净利润增速达53.97%，远高于化学制剂（-8.89%）和医药整体（10.62%）行业表现。
特色原料药行业高景气主要得益于行业集中度的提升和下游需求的持续增长。2017-2020H1平均毛利率分别为43.08%、41.69%、46.14%和46.64%，平均净利率分别为12.85%、10.66%、15.43%和19.76%，盈利能力呈现持续提升趋势。
二、特色原料药行业是技术驱动型行业，业内公司相对稳定的净利率和ROE，我们认为这体现行业自身是技术驱动、客户转换成本较高的特点，进而也打造了行业较高的进入壁垒（安全、环保、质量、成本控制、合作信誉等等）。集采降低了渠道壁垒，强调成本控制和稳定供应能力，与后向一体化相比，原料药行业向前进行一体化更具竞争力。

三、制剂一体化布局提升竞争力。2019年开始，国内制剂市场进入法规市场，仿制药企业进入洗牌阶段，最大的变化是集中度提升，这也为上游原料药产业提供了极佳的一体化发展期，我们认为这是中期逻辑，伴随下游集中度的提升，逐步兑现，远期逻辑是中国规模性造就的价格洼地红利（国内外可能同步推进），提升国内原料药产业的全球竞争力，中间体行业前向一体化也是同理，只不过核心因素是环保、DMF等因素。

四、特色原料药企业向CMO/CDMO行业转型是另一大趋势。全球CMO/CDMO市场持续扩容，特色原料药企业具备转型优势。从2020H1来看，明确布局CMO/CDMO业务的特色原料药企业有天宇股份、美诺华、普洛药业、奥翔药业、同和药业等，其中普洛药业、奥翔药业、美诺华收入规模较大，分别为5.52亿元、5074万元和5000万元，均保持快速增长。
五、随着下游集中度的提升，原料药的利润是逐步兑现的逻辑强化过程。
六、风险提示
1、疫情带来的出口不及预期。
2、原料药产品不及预期、制剂销售不及预期、制剂国际化建设不及预期。  

资料参考：《浙商证券从成长性属性看API投资逻辑》2020.09.18孙建