一、2020年策略回顾
1、2020年年度策略：金融、消费、科技三箭齐发（2019-11-15）
基本结论：2019年是A股新牛市起步阶段，政策、市场、估值三底共振，核心资产的牛市先行。2020年盈利底得到市场一致认同，新牛市将开启新征程，金融、消费、科技等核心资产三箭齐发继续打头阵。今年A股核心矛盾是企业盈利变化，而政策强化和资金推动将成为情绪助推剂，中美关系变化是不确定因素。投资策略上，建议牢牢树立核心资产抱团理念，在主赛道上多点布局，中长期配置思路和中短期波段交易兼顾，蓝筹指数及核心资产指数化投资策略依旧可行。
2、2020年二季度策略：政策强化与资金推动继续为A股护航（2020-3-31）
基本结论：2020年新冠肺炎疫情成为全球经济的灰犀牛，疫情造成了全球经济断崖式下跌，使得原本脆弱的复苏进程转为衰退。中国疫情防控最先取得胜利，中国的经济率先复苏。A股市场二季度是承前启后的阶段，即衰退的低谷走向新的复苏。在政策强化+资金推动的逻辑下，核心资产重新演绎新牛市行情。中短期策略建议聚焦国内产业链，中长期策略建议聚焦科技创新，中资H股是历史估值洼地，指数化投资依然是可行的投资方法。
3、2020年三季度策略：聚焦内需机会（2020-6-30）
基本结论：2020年三季度全球经济继续恢复，量化宽松的政策依然给资本市场提供比较大的估值溢价，A股兼具政策市和资金市的特点，但新冠肺炎疫情带来的扰动仍是全球股市最大风险点。中短期内上市公司基本面大概率和股价难以匹配，少数稀缺优秀上市公司强者恒强与大多数公司股价向基本面回归成为鲜明对照，二级市场个股大分化的格局下，指数层面难有大的看点，震荡概率较大。投资策略方面，优选赛道、精选个股是取得阿尔法收益的关键。择股方面，产业链主要在国内的企业是重点，创业板、科创板、中小板、中证500，以及部分沪市成长类个股有可能还是资金寻找超额收益的主要去处，而一些蓝筹白马个股，包括科技白马在内比拼的依旧是持股周期和耐力。指数期货、指数期权、各类ETF期权是量化投资者等获得另类收益的工具，具备条件的个人投资者也可主动研究并加以应用。
4、2020年四季度策略：把握确定性的投资机会（2020-9-30）
基本结论：2020年三季度初A股受益于极度宽松货币政策末端冲击和资金大规模入市，各主要指数实现了突破性上涨，但整个季度大部分时间市场主要处于高位震荡。造成这种格局的主要原因是货币政策从总量宽松专项结构优化，美国对中国科技领域打压造成产业链扰动，A股行业板块出现调结构，以及监管层面一度出现扰动造成了情绪负面冲击。展望四季度，我们认为经济景气向上企业盈利逐渐回升的核心逻辑没有改变，但政策宽松的边际效应可能慢慢淡化，资金推动的力度不如年中，A股有望延续震荡上行的慢节奏行情。市场风格大概率是快涨的时间很短，慢盘的时间比较长。投资策略上，我们倾向于立足行业以及公司基本面，抓住行业景气爬坡和企业盈利改善这一主要因素，侧重国内大循环，寻找增长确定、估值相对合理、股价调整充分的个股机会。

二、经济复苏增长+企业盈利回升是A股运行的核心逻辑
1、中国经济继续复苏
从2020年2季度起，中国经济开始V型反弹，全年GDP增长转正，由于2020年1-2季度比较低的基数，因此经济V型反转将延续到2021年年中，增速方面有可能在今年一季度见高点，随后逐渐恢复正常。我们认为，A股上市公司收入和净利润增长的趋势，与中国经济基本面趋同，同样会在年中见到增速的相对高拐点，随后也恢复常态。
基本面这样一些变化，对于A股市场意味着什么？对于投资者又意味着什么呢？我们看A股市场运行逻辑，2021年中国经济景气上升与上市公司盈利驱动是A股核心逻辑，当景气度快速提升，企业盈利弹性增大的时候（尽管是基数的原因），这都会形成非常乐观的预期，使得大家对于企业基本面充满更大期待。因此，我们大概率会看到场内外的资金出现加速入市的情况，上半年资金供求关系偏向资金供给。投资者买股的意愿和实际动力提升了，市场比较容易出现较为显著的上涨行情。而基于盈利驱动这个逻辑，自然是盈利弹性大的群体市场表现占优，结合过去几个季度的趋势，我们认为创业板、科创板、中小板、中证500指数表现或放大弹性，体现出不错的估值溢价。
当经济增速回复常态，上市公司盈利基数效应降低后，市场分化就成为常态，震荡成为大概率事件，只有全年盈利始终保持增长或者有超预期的公司，能够进入核心资产新阵营，这或许是今年下半年市场最大看点，淡化指数炒个股，情况与2020年下半年类似。

2、人民币资产全球吸引力增强
2020年新冠疫情严重扰动了全球经济，由于欧美诸多国家疫情管控不力，导致本国经济竞争优势下降，而严重的货币超发放水，使得美元等诸多国际货币进入贬值通道。相对而言，由于中国疫情管控得当，经济率先复苏，全球诸多产业链反而需要中国订单和中国出口，人民币竞争力凸显，出现了以价换量的表现，即人民币持续升值，贸易顺差持续扩大。

数据来源：同花顺金融终端，山东神光
中国债券市场目前是全球第二大的债券市场，规模达到16万亿美元，规模在过去五年中平均每年增长20%。随着中国债券通的推出，国际三大债券指数公司已经将中国国债纳入其主要指数。中债登数据显示，截止2020年10月末，境外机构持有中国债券2.7万亿元，较去年同期增长50%。外资加速配置中国债券的原因有三：第一是中国经济增长实力全球第一，第二是中国汇率保持相对稳定，人民币升值促使中国债券、股票资产吸引力提高；第三是相对于欧美不到1%的长期国债收益率和零利率水平，中国的债券收益率水平、固定利率水平都有巨大的价差。
相对于中国债券，外资对于中国A股的青睐程度不减。以陆港通北上资金净流入数据作为观察窗口，截止2020年11月中旬，陆港通北上资金净流入规模达到1.12万亿元。如果加总考虑QFII在A股市场的持股市值，外资持有中国股票的市值已经超过2.5万亿元。随着中国持续扩大金融开放，我们认为外资加配中国股票的趋势只增不减，按照MSCI、富时罗素对于新兴市场配置比例变化，目前A股在新兴市场配置占比依然偏低，未来3年外资流入规模年复合增长或超过20%，这是资金面的重要来源之一。

三、货币政策边际收紧压估值、促弹性
由于新冠疫情的影响，2020年初中国经济出现断崖式下跌，政府采取了极度宽松的货币政策，M2从2019年4季度的8.2%快速上升到2020年1季度的11.2%，一年间派生出22万亿元的流动性，新增信贷从2019年16.8万亿上升到2020年20万亿左右。与此同时，财政政策也加速发力，4.9万亿专项债券和1万亿的特别国债，向实体经济诸注入了巨大流动性。因此，我们看到两个显著变化：第一是社会流动性非常充裕，资金除了去向实体经济、房地产之外，大量资金进入资本市场，比如股市，并抬高了市场的重心。第二是中国的宏观杠杆率大幅提升，2020年3季度，实体经济杠杆率达到270.1%。居民部门杠杆率达到61.4%；非金融企业部门杠杆率达到164.0%；政府部门杠杆率达到44.7%。
2020年下半年以来，我国货币政策发生了显著变化，从总量宽松转向结构优化，但是M1M2的增长以及信贷、社会融资增长还是比较高，当经济恢复正常状态，货币政策大概率会出现边际收紧的趋势，从10年期国债收益率曲线变化上，实际上已经很明显体现出市场的预期，就是资金价格收紧。另外，政府以及非金融企业过度加杠杆带来的后患逐渐显现，典型的如一些城投债、信用债的违约风险，这在2020年4季度陆续暴雷，而从管理层未来监管思路看，压缩宏观杠杆率势在必行，除了房住不炒控制居民杠杆之外，加速核销银行坏账也是主动降低政府和非金融企业杠杆的办法，包商银行11月13日对已发行的65亿元二级债本金实施全额减记，累积应付利息共计约5.86亿元不再支付，坚定了打破刚性兑付预期。按照银保监会主席郭树清的预期，2020年银行业坏账核销总额要达到3.4万亿元，而2021年或高于这一水平。
央行对于未来货币政策的基调是：科学把握货币政策操作的力度、节奏和重点，既保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，又坚决不搞“大水漫灌”，不让市场的钱溢出来。我们认为，2021年货币政策将回归中性偏紧的常态。流动性边际收紧、压缩宏观杠杆率、加速坏账核销这些举措，对于资本市场潜在的影响就是流动性受压，流动性受压的结果就是市场风险偏好可能下降。由于2020年是一个特殊的年份，中国采取的一系列政策从历史经验看，应该不具有持续性，比如发行特别国债，这个中短期内不会再有了。

2、从估值驱动到盈利驱动
政策边际收紧，无风险利率水平有可能抬升，估值驱动逻辑受压。按照利率倒数的理论，股市市盈率（相对估值水平）也会受到压制，二级市场估值驱动逻辑难以为继。2021年大概率的情况是高估值行业均值回归，低估值行业修复，对应的个股情况也是一样。

四、投资逻辑从估值驱动到盈利驱动为主
市场热点主线炒作逻辑从估值驱动到盈利驱动，会有两个明显的变化：第一是高估值的板块以震荡休整为主，低估值的板块具备盈利增长潜质的加速进入估值修复；第二是高成长板块以盈利消化高估值，核心龙头调整之后才有大机会。最终大家会发现，不管是低估值群体的补涨还是高成长龙头的先抑后扬，遵循的基本逻辑就是基本面景气度的改善和上市公司盈利的提升。对于这个话题我们分开阐述。
1、高估值核心资产暂时需要休整
核心资产前一轮上涨主要是估值驱动，比如食品饮料、家电、医药生物、光伏。诸多细分龙头公司估值创出历史新高，同时也提前透支了未来若干年的盈利增长预期，这些领域2021年即便有上行机会，但相对空间可能有限。相比较而言，传统行业比如金融、地产、基建、交运、建材、煤炭、有色、化工、钢铁、电力、机械、轻工等，虽然行业龙头公司属于核心资产阵营角色，但是相对估值依旧处于历史相对低水位，在经济景气大背景下，大金融、顺周期大概率将得到估值方面的修复。特别值得一提的是H股市场，上述传统行业的估值水平跌落至历史最低水平，无论是PE还是PB都是相当令人大跌眼镜的。这些低估值行情过去一年不太受市场欢迎，主要原因是行业景气度不高，上市公司盈利缺乏弹性。比如银行，在2020年中期时候行业整体净利润水平大幅下滑，这与主动让利实体经济有很大关系，但事实上作为最赚钱的行业，银行业通过拨备调节利润的能力其实是很高的。
2、低估值修复与高成长并举，本质上是企业盈利弹性增大
随着经济加速修复，我们发现无论是大金融还是传统周期板块，在补库存的逻辑下行业景气度不断提升，行业龙头公司的盈利弹性增大，股价反而显得较为便宜！假设2021年货币政策边际收紧，宏观杠杆率稳住或适当下调，会压制市场上高估值群体的炒作，反而有利于低估值群体的发挥，当然这其中不存在低估值陷阱之说，这可能是2021年市场非常有趣的一个变化。
从全球角度看，2021年全球经济大概率进入全面复苏阶段，库存逻辑先行。新冠疫苗大面积推广是2021年全球经济全面启动复苏的重要保障，而考虑到持续一年多的疫情严重影响了全球产业链体系，特别是上游供应链面临强烈的修复预期。所以，我们可以看到上游原材料行业的相对短缺，而中国成功推进的供给侧结构性改革也是的大型企业优势越来越突出，当行业竞争格局改善，中小企业退出的情况下，大企业赢家通吃、剩者为王的特征更为明显，这促使二级市场股价呈现震荡向好的格局，周期股特点弱化，即上涨趋势可能更为持久。
从高成长领域看，一些科技互联网、计算机软件、大数据、云计算、人工智能类公司从美转港或者登陆科创板都将成为一道靓丽的风景线，但这些领域的资产在2021年或将出现比较大的裂变，行业龙头公司与边缘公司的差距将拉大，龙头公司在国际视野下可以有更前瞻的比价效应，而绝大部分二三线行业公司难以享受更高的估值和更大的市值体量，这些公司相对于数千家上市公司而言依然是凤毛麟角。
3、美元贬值预期下商品涨价
美元贬值，资源涨价，周期价值股引领跨年度行情。欧美以及海外诸多国家新冠疫情形势依旧严峻，这同时也对经济复苏带来巨大挑战，由于2020年以来发达国家持续无限量货币宽松，引发了美元在内诸多国际货币的贬值。与此同时，在中国以及全球各国经济复苏背景下，下游需求依然在缓慢抬升，以美元计价的资产出现了价格相对高企的表现。典型的如石化链、金属链各种商品价格的震荡上行。从市场一致预期角度看，未来一段时间大家对于大宗商品为代表的资源涨价预期较为突出，并定性分析此为通胀的前兆。如果简单从美元跌商品涨的逻辑观察的话，那么诸多周期品在股票市场也存在一定的炒作机会，机构投资者资产配置逐渐向周期价值类个股倾斜，从时间节点上看，我们认为市场对于周期价值股的投机和配置，或是跨年度的，甚至成为2021年开年大戏的主角。以上依旧是盈利驱动的投资逻辑。
4、盈利驱动的数据逻辑
2020年1-3季度，对于绝大多数行业来说，盈利的基数是比较低额，这就意味着2021年上半年乃至前三个季度，行业的盈利弹性会比较大。需要注意的是，2020年逐季度保持较高盈利增长的行业，反而由于过高的基数，在2021年继续高增的优势变小。行业具体盈利变化趋势大家参照图表分析，并通过2021年逐季度数据进一步评价验证。在本报告中我们需要特别指出的是，银行一直是盈利占比50%甚至更多，银行在特殊时期向实体让利，这是2020年恢复经济的重要抓手，当经济景气度逐渐恢复时，这种基于窗口指导的政策举措大概率不会延续。因此，我们认为银行在2021年盈利高增的确定性更大，估值修复动力也比较强。

五、“十四五”规划开年热点方向
2021年是“十四五”规划的开年，我们认为首年诸多规划带来产业红利会快速释放。从国内大循环的角度看，混改、要素市场改革、科技创新驱动的资本市场机会是全方位的，不管是传统行业的周期与消费，还是新经历领域的科技、医药，投资者都将把触角延伸到细分行业龙头公司。我们看好软件、计算机、芯片半导体、大数据、云计算、5G、人工智能、工业互联网、新能源汽车、新材料、高端装备制造、节能环保、医疗器械等，细分龙头公司股价贵是常态，只能随机而动。

六、中资H股的性价比更优
金融消费是AH股市场稳定因素，也是各路投资者资产配置的压舱石。近六年以来，AH市场价差逐渐扩大，表现为A股高、H股低，大量H股公司相对于A大幅折价，这种情况到了2020年更加突出。放眼全球，在中国经济巨大增长优势面前，H股公司出现了前所未有的历史估值洼地，主要集中在大金融、基建、建材、高端装备这些领域。一些央企动态市盈率水平只有3-5倍，而市净率水平大面积分部在0.2-0.5倍区间，H股的低估具有普遍性，比如中资H股的动态估值水平与上证50、沪深300相比多处于较低水平，但我们相信这种情况不具有持续性，也就是说不会长期低估，未来估值修复是大概率事件。
我们前面几章内容也详细阐述了中国经济发展趋势，中国的汇率、利率优势，乃至中国大金融、顺周期、高成长科技企业的盈利弹性，最终结论指向AH股具有全球性的配置价值，而H股的性价比毫无疑问是最高的。

七、行业历史表现的日历效应
行业日历效应，注意轮换。我们选取了2002-2020年一级行业月度、季度市场表现，行业日历效应最好（上涨概率最大）的月份分别是2月、11月，以及3月、7月和1月。从季度日历的表现看，每年的1季度各行业表现普遍较好，二季度表现最好（上涨概率最大）的行业分别是家用电器、食品饮料、汽车；三季度表现最好（上涨概率最大）的行业分别是休闲服务、化工、电气设备、通信、国防军工、传媒；四季度表现最好（上涨概率最大）的行业分别是银行、建筑材料、钢铁、食品饮料、机械设备、医药生物、交通运输、电子、非银金融、有色金属。
我们选取了2002-2020年一级行业月度、季度市场表现，行业日历效应最好（上涨概率最大）的月份分别是2月、11月，以及3月、7月和1月。从季度日历的表现看，每年的1季度各行业表现普遍较好，二季度表现最好（上涨概率最大）的行业分别是家用电器、食品饮料、汽车；三季度表现最好（上涨概率最大）的行业分别是休闲服务、化工、电气设备、通信、国防军工、传媒；四季度表现最好（上涨概率最大）的行业分别是银行、建筑材料、钢铁、食品饮料、机械设备、医药生物、交通运输、电子、非银金融、有色金属。

八、2021年风险点看流动性边际变化
1、国内因素：2021年中国宏观杠杆率压缩和总量宽松结构优化货币政策的边际收紧，一方面会压制市场的估值体系，另一方面会约束市场流动性，进而影响市场的风险偏好，要警惕高估值板块股价与估值双杀引发的结构性风险。
2、海外因素：如果新一轮经济刺激计划不如预期，海外股市大幅调整或加剧AH股市场的波动。