基本结论：全球疫情持续蔓延意味着抗击疫情成为长期工作，而随着中国以及部分国家疫苗接种加速进行，社会经济和就业水平都有了全面提升，全球经济进入复苏增长趋势。与此同时，受欧美发达国家流动性宽松政策刺激，全球资产价格持续上涨促使通胀快速抬头，这倒逼流动性宽松政策及早退出，2021年三季度正好是一个政策观察期，一方面，投资者可以明确看到经济以及企业盈利持续增长的势头，另一方面，欧美流动性提前收紧预期抬头或压制资产价格，外围股市波动或殃及中国股市。我们判断三季度市场估值驱动逻辑将受到更大挑战，投资者对于盈利驱动逻辑更加重视。投资策略方面，我们建议淡化指数波动，重点关注上市公司增长带来的估值溢价，企业成长性是衡量投资机会的核心要素，全球通胀治理和政策选择或是市场风险波动的重要风向。
一、上半年周期复苏增长
2021年上半年，金融、科技、消费、周期龙头等核心资产轮番表现，从二级市场表现上看，煤炭、钢铁、电气设备、有色、化工等强周期板块表现突出，行业涨幅分别达到25.99%、23.36%、20.11%、18.4%和18.11%；概念板块中如次新、纯碱、锂矿、稀土、电解液等周期品种同样出色，半年涨幅在40%以上。处于涨幅第二档的主要是休闲服务、食品饮料行业，涨幅分别达到17.56%和9.5%，概念方面CRO、医美等消费主题涨幅超过35%。涨幅处于第三档的是电子、计算机等行业，以及IGBT、鸿蒙、晶圆代工等科技板块。金融股整体表现靠后，其中保险和证券板块行业表现垫底，低于预期。顺周期行业以及概念股的上涨，充分反映了全球经济回暖，特别是中国经济快速增长的事实，上市公司季度盈利的乐观变化在二级市场股价上得到直观体现。
二、通胀上行与流动性下行
1、中国经济增长不均衡，但政策选择空间大
中国经济恢复增长是大趋势，2021年上半年工业增加值和发电量等先行指标整体向好，制造业投资恢复情况较好，而基建投资则迟迟不能发力，受高房价和医疗、教育支出增长，居民消费同样难以发力。截止2021年5月底，中国CPI-PPI同比增速分别为1.3%和9.0%，其中PPI增速接近25年高点，中国工业品购进价格同比上涨12.5%助推了工业品涨价。大家比较担心的是，在流通性泛滥的大背景下，美元计价的全球大宗商品价格带来的输入性通胀进一步加剧，目前看原油价格是重要风向标，事实上，除了原油链，煤炭链、钢铁链、农产品链都处于涨价趋势之中，虽然2021年CPI为主的通胀预期目标位3%，但工业品过于夸张的涨幅对于中游、下游行业的挫伤力也是巨大的。
观察国内货币政策动向我们可以发现，代表流动性指标的社融增速继去年四季度见到13.7%的高点之后，最近半年一直处于缓慢回落状态，截止2021年5月底社融累计增速11%，逐渐回落到2018-2019年增速区间，流动性慢慢转弯已经成为事实。另外，从M1、M2增速表现上看，5月份增速分别为6.1%和8.3%，其中M2增速回到了近10年的相对低位，货币派生也有慢慢收缩的趋势。而从信贷增速角度看，上半年毫无疑问还是非常宽松的，1-5月份新增贷款达到10.64万亿，而年度社融累计也达到13.99万亿规模，呈现非常典型的宽信用状态。
目前中国经济社会形成的“稳货币、宽信用”的组合，有利于经济继续恢复增长，同时也有利于资产价格上涨，比如今年以来股市、房市、商品市场都呈现震荡上行趋势，很大程度上与流动性相对充裕和信贷继续宽松有很大关系。展望三季度，随着资产价格进一步上涨，特别是工业品价格、大宗商品价格、房价等因素，可能触及政策调整的边缘，大概率的情况是流动性继续慢慢收紧，而新增信贷保持适度规模的增长，政策引导资金继续向实体经济流动。
2、美国通胀问题异常突出，宽松政策收紧或提前
从美国通胀数据-失业数据看，2021年呈现非常显著的变化，5月份美国CPI增速已经达到5%，处于最近30年的高位。美联储6月份议息会议指出，由于通胀率持续低于这个较长期目标，委员会将寻求实现通胀率在一段时间内适度高于2%，以使长期通胀均值达到2%且较长期通胀预期依然牢牢锚定在2%。委员会预计将维持货币政策的宽松立场，直至实现这些目标。按照现有美国通胀增长速度估计，2021年3-4季度，CPI增速大概率维持在5%以上，按照2008年以来、2016年以来推算的长期CPI增速也将超过2%，这意味着年底美国加息的预期或提前。一旦这个预期出现，那么美元反弹或引发全球流动性回流美国本土，新兴市场股票、债券市场存在外资流出的风险。
3、从国债收益率看收紧预期
长期国债到期收益率水平变化，通常可以代表一国货币政策松紧预期方向。2021年上半年无论是中国10年期国债收益率还是美国10年国债收益率水平，整体水平是冲高回落的，而与此同时CPI的方向则是逐渐走高，这可以反映出投资者并不担心央行短期内收紧流动性。如果在通胀继续抬头的情况下，无风险收益率水平继续回落，极有可能是管理层希望引导利率水平持续下行，那么A股市场高估值的帽子就不是特别重了；相反，如果国债收益率水平转身上涨，意味着政策收紧预期升温，利率中枢上移对于股市、债市均有压制。
三、估值驱动与盈利驱动，关注性价比
1、低利率状态下，高估值会通过盈利增长逐渐消化。
截止2021年6月中旬，全部A股动态市盈率20.34倍，较年初下降13%。创业板、中证500、沪深300、上证50的动态市盈率分别为78.43倍、21.51倍、14.49倍、12.40倍，较年初分别下降23.6%、23.7%、10%和12%，从整体上看，A股上市公司估值水平呈现下降趋势，而观察企业盈利趋势，正好是盈利向上--估值向下的变化，上市公司均值回归动态运行中。在各个大类指数中，中证500的性价比较为突出，行业类别上，建筑、建材、房地产、煤炭、造纸、工程机械、电气设备等比较突出。
2、各行业板块估值溢价情况
我们选取沪深300指数动态估值作为参考，以申万一级行业估值数据与沪深300估值相比较，得出各行业的估值溢价，并按照行情时间序列展示，除了部分行业历史上估值正负值大起大落之外，大部分行业可以明显观测到估值水平高低变化。大家在观察这些数据的图表的过程中，不必计较历史最大最小值的情况，只需要观察现有估值水平较沪深300高低位置，从而了解行业动态估值水平高低，这个数据研究要比行业估值水平、水位研究更加实际，因为这是动态的变化。
1）主要指数：我们选择创业板和中证500指数作为研究对象，对过去十年相对于沪深300估值溢价进行统计分析，数据显示，截止2021年6月中旬，创业板估值溢价5-6倍左右，处于历史中等偏下水平；中证500估值溢价1.5倍左右，处于过去十年最低水平。
2）主要行业
煤炭与钢铁。煤炭行业历史上盈利曾有大起大落，最近五年盈利情况不断好转，截止2021年6月中旬动态估值14.1倍，不考虑历史极端情况，当前估值水平处于过去十年低水位，估值溢价1倍左右。钢铁行业动态估值11.6倍，不考虑历史极端情况，估值水平处于历史低水位，估值溢价0.8倍左右。
有色与化工。与国际原油、金属等大宗商品价格联动，2021年上半年，在国际油价上涨带动下，石油、石化链条成本传导的涨价趋势非常清晰，一些化工期货、现货价格同步上涨，上市公司盈利趋势明确。行业盈利提升大大消化了估值，有色估值溢价回落到3倍左右的水平，化工估值溢价回落到1.5倍水平，行业龙头公司性价比比较高。
建材与建筑。2021年上半年建材板块出现了分化，水泥熟料等细分领域企业盈利增长，但二级市场股价持续调整。而防水材料、PVC等建材景气度高，企业盈利高企，二级市场上资金抱团龙头股趋势明确，头部公司股价强者恒强。截止年中，建材板块整体估值水平13倍左右，估值溢价1倍左右，处于最近十年最低水平。以基建为代表的建筑装饰行业动态估值水平已经回落到7.8倍水平，估值溢价0.53倍，都处于最近十年最低水平。
电气设备和机械设备：截至6月中旬，电气设备动态估值49.4倍，处于过去十年估值水平的13.04%，估值溢价为3.4倍；机械设备动态估值31.4倍，处于过去十年估值水平的11.86%，估值溢价为2.17倍。
军工与轻工。国防军工年中动态估值82倍，估值溢价5.7倍，处于过去十年估值水平49%的水平，不高也不低；以造纸为代表的轻工行业过去两年得到长足发展，供给端结构性改革促使行业龙头公司胜者为王，这些公司全球范围内原材料的布局，较好的支撑了产业链良性发展，截至年中，轻工动态估值29.19倍，估值溢价2倍左右，处于过去十年估值10.5%的水平，处于低估状态。
汽车与家电。作为传统消费行业，这两个群体上半年表现还是分化的，汽车领域的新能源汽车、汽车配件表现突出，传统车企整体表现一般。家电行业巨头不断推出各种增持回购举措，但二级市场股价表现一般。截至2021年6月中旬，汽车行业动态估值37倍，估值溢价2.55倍，处于过去十年估值水平81%的水位，整体比较高。家电行业动态估值20.75倍，估值溢价1.43倍，处于过去十年估值水平40%的水位，处于中低估值水平。
食品饮料与医药生物。这两个大消费行业是蓝筹白马大本营，也是机构持续抱团的核心资产主要赛道。行业内细分领域增速不一。在食品饮料领域，一直是白酒领涨，调味品、乳制品、休闲食品等跟随，新冠疫情管控成功之后，行业估值水平一举突破30倍左右的历史天花板，彻底打开了估值空间，截至2021年6月中旬，食品饮料行业动态估值高达51倍，估值溢价达到3.55倍，处于过去十年估值水平70%的水位，整体比较高。医药生物细分领域市场表现同样差别很大，疫苗、创新药、医疗器械、品牌中药资金抱团趋势依旧，估值水平也不断拔高，尽管股价波动很大，但在核心资产赛道中地位没有动摇。截至2021年6月中旬，医药行业动态估值高达54.9倍，估值溢价达到3.79倍，处于过去十年估值水平47.5%的水位，估值水平不高不低。
电子与计算机：这两个行业代表着科技成长的主要方向，在国家科技战略长期红利催化下，细分赛道表现各异，集成电路（芯片与半导体）、高科技新材料表现优异，计算机、软件表现一般。截至2021年6月中旬，电子行业动态估值52倍，估值溢价达到3.6倍，处于过去十年估值水平28%的水位，行业龙头公司盈利能力提高有效降低了整体估值。计算机行业动态估值高达95倍，估值溢价达到6.6倍，处于过去十年估值水平27.6%的水位，因为2019-2020年估值较高（诸多公司业绩大洗澡），经过一段时间回调后当前估值显得比较便宜。
银行与非银金融（证券与保险）：低估值群体的主要代表，两市总市值体量最大，但市场表现整体弱化。银行业中仅有几只优秀商业银行成为抱团对象，其他银行，包括证券、保险在过去半年内有多次脉冲机会，但总是无功而返。截至2021年6月中旬，银行动态估值6.35倍，估值溢价0.43倍，处于过去十年估值水平43%的水位。非银金融动态估值15.85倍，估值溢价1.09倍，处于过去十年估值水平15.6%的水位。值得注意的是，H股金融板块估值水平更低。
3、相对低估值和确定性高增长是性价比的最佳选择
在流动性、估值、盈利这些因素中，我们认为随着时间推移，企业盈利重要性排在前列，只有盈利保持稳定增长或者盈利持续超预期的公司，投资者就愿意给出高估值以及不错的估值溢价，同样的，未来存在流动性继续转弯的政策预期，但是与社会资本陆续进入资本市场趋势相比，政策变化更多的影响估值的预期，高估值可能受压，而性价比投资引发的热点追逐不会停止。
结合前文指数、行业板块估值溢价分析，我们大致可以看到，在估值驱动逻辑下，哪些行业的估值是偏高的，哪些是偏低的，估值偏高的行业依然有均值回归的要求，而估值偏低的行业存在价值修复的可能，比如金融、基建、建材、中证500。从盈利驱动逻辑看，我们可以从供给侧改革、涨价预期这些供给端观察，重点留意顺周期、估值溢价处于历史低水位的群体，比如煤炭、钢铁、有色、化工、造纸、电气设备等。对于科技股来说，国家战略是最大的政策红利，资金抱团中等市值、中小市值科技成长股的过程中，由于流通筹码相对有限，资金追逐行为容易引发股价的较大波动。我们认为，市场上资金追逐科技股的过程和过去两年间的行为没有太大区别，大部分资金还是配置的思路，但这个过程同样需要应对各种不确定性带来风险，科技股大起大落是常态现象。但从季度层面看，芯片、半导体、新能源、新能源材料及器件、科技新材料、计算机及软件性价比依旧比较显著。
四、投资策略与方法探讨
1、坚持赛道优先的原则
科技、消费、金融、周期龙头这四大群体是2021年核心资产热点轮换的主角，由于每一个方向涉及的细分行业众多，因此，在投资策略上需要精选行业优秀龙头公司，用发展的眼光动态观察事物变化。我们相信，在核心资产赛道优选公司，大方向不会错。从波段交易的方法看，中短期内可能是从博弈中赚市场的钱；从长期投资、价值投资的角度看，赚的必然是上市公司继续壮大成长的钱。
2、资金靶向创造热点。
2021年以来，我们反复提示资金靶向的重要性，并指出资金靶向的几个方向，分别是：陆港通北上资金净买入的目标，融资客累加杠杆的方向，基金发行以及ETF净申购的配置方向等等。从宏观上看，流动性偏紧与社会资本持续进入股票市场并不冲突。我们可以社会融资增速与指数变化相关性观察这个问题，好的资产、好的方向在任何市场环境下都是资金靶向的核心选择。三季度交易策略重点，侧重对资金行为的观察、分析和跟踪。
3、注重基金的配置
对于广大中小投资者来说，百元股和千元股可交易的难度不断增大，可以用策略替代的方法实现对核心资产的全覆盖。指数层面，中证500、沪深300是值得研究选择的方向，除此之外，就是核心资产群体相关的行业ETF，对上述各类ETF的配置，大概率可以起到配置高价核心资产股票的作用。
五、风险提示
1、美国通胀预期抬头，美国加息步伐提前，欧美股市震荡加剧引发A股波动风险。
2、上市公司盈利恢复增长减速，高估值群体急速调估值引发结构性风险。
