一、经济仍需调结构，A股还是结构性行情
2021年7-8月份宏观经济高频数据显示我国经济增长的速度放缓。作为先行指标，采购经理人指数PMI逐月回落到50.4%的水平，八月发电量同比增长0.2%，同时我们看到，消费增速回落到2.5%，投资增速回落到8.9%，居民消费动力不足，基建投资动力也不足。从供给端到需求端，经济活动都呈现减速的迹象。如果考虑到疫情的扰动，那么今年四季度稳增长就需要加把劲，不管是财政政策还是货币政策，大概率还是要有一些助推力量。
当然，市场可能还有一些顾虑，比如我们的通胀数据变化，货币供应数据还处于相对高位。对于这个问题，我们认为要分开看，比如CPI和核心CPI的变化其实是温和的，而PPI主要受到输入性通胀和上游商品涨价的影响，在消费不能提振的大背景下，通胀大概率是难以抬头，呈现的是上游胀下游滞的短期矛盾。那么这就给利率政策变化提供了空间，货币宽松是大概率的预期。在时机的选择上，可能要结合全球货币政策变化动态调节，过早过晚可能都比较被动，但2021年四季度可能是一个政策放松的时间窗口。
鉴于经济基本面的结构性不均衡，以及通胀和货币政策预期变化，四季度来自于企业基本面盈利的支撑动力就不如前几个季度那么强烈，在基本面、政策面、资金面这些因素面前，股票市场可能无法产生共振效应，继续上演结构性行情的概率较大，也就是说，指数分化、行业板块分化、个股分化。
二、周期股提前透支了涨价+流动性宽松预期
“十四五”规划和2035年远景目标发布后，芯片、半导体、光伏、新能源、5G等等新经济的概念一度程度大众热捧的话题，然而，2021年前9个月A股市场表现最好的并不是上述行业板块，而是以涨价资源为代表的上游顺周期板块。大类行业方面有色金属、采掘、钢铁、化工、电气设备处于涨幅榜前五位；热点题材方面锂矿、磷化工、稀土、纯碱、小金属等处于涨幅榜前五位。
分析这些领域上涨的逻辑，我们会清晰的发现，第一是资源涨价，资源涨价的背景不单纯是供给端短缺，也有下游产业需求放量，典型的如小金属，是新能源、科技产业需求放量带来的量价齐升的表现。第二，受益于供给侧结构性改革和碳中和长期战略，上游周期行业依然处于龙头整合、淘汰落后产能这些进程中。大企业在定价权方面更加有优势，并且参与全球分工方面更有规模、技术优势。第三，热钱涌动的结果。全球大宗商品价格上涨，海外市场流动性宽松引发了资本对于金融资产、资源的持续加码；国内市场上对于房地产、教育、医药等诸多行业的监管压制，导致社会资本在金融、商品市场重配，典型的数据是我们看到2020年下半年以来新开户投资者数量持续高涨，以及2021年下半年以来A股持续万亿成交的事实。两市融资余额数据超过1.7万亿元，以及陆港通北上资金累计净流入逼近1.5万亿元大关，内外资的汹涌意味着中国权益资产越来越被重视。
在以资源为代表的周期股持续疯涨的时候，2021年下半年以来消费、科技股则进入了持续调整状态，特别是注明的茅指数、宁指数整体表现就不如资源股表现好。那么大家会提出一个问题，在2021年季度，这种情况还会持续吗？我们的观点是，周期股可能已经透支了涨价+货币宽松的多重利好，存在涨过头的表现，整体上需要回归休整，当然不排除个别公司强者恒强；相对而言，下半年调整较为充分，在估值层面，消费、科技、金融股处于一年、乃至三年估值中枢下端，那么后市就存在很强的修复预期。
图表：行业指数二级市场涨跌表现（单位%）
三、上证50、沪深300指数以及消费、科技、金融等板块的性价比提升
指数方面，大家看到今年以来上证380指数、中证500指数表现远远好于沪深300和创业板指，诸多风格基金、量化基金扎堆这些中盘指数成分股甚至做一些增强，资金加速涌入的结果就使得这些板块投资性价比不如年中那样有优势，特别是随着上市公司整体盈利能力的回落，中盘股性价比不一定比大盘股和小盘股好。
截止2021年9月中旬，全部A股的市盈率、市净率分别为19.72倍和2.07倍，PE较年初下降17%，PB较年初上升1.8%。主要指数如上证50、沪深300、中证500、创业板、科创板的动态市盈率分别为10.75倍、13.16倍、22.39倍、64.51倍和79.61倍，较年初估值下降了20%左右，上述指数市净率分别为1.36倍、1.64倍、2.21倍、5.75倍、6.68倍，较年初分别变动-11%、-6.7%、7.7%、2.9%、-4.8%。对于中证500指数和创业板指数来说，意味着在市值提升的情况下，上市公司净资产提升幅度不大。
行业方面，由于涨价原因，我们看到上游的钢铁、煤炭、有色金属、小金属、化工原材料等领域上市公司盈利都出现了高增情况，甚至一些公司半年度的盈利就超过去年去年，按照市场的一致预期，这些涨价周期板块全年盈利水平有可能创下历史新高。二级市场方面，周期股的表现也不含糊，过去九个月远远领先全市场，这种价格上的剧烈上涨，也逐渐消化了低估值的优势，大家可以看下面图表的趋势，去年以来，上述早周期行业的估值水平其实是不断抬升的，尽管当前的盈利还有可能继续高增长，但是股价跑的明显比业绩还要快！
反观食品饮料行业，三季度末的估值水平回落到三年均值附近，而生物医药行业估值水平更是回落到一年和三年均值下方，短期内有跌过头的表现。另外，我们看计算机、软件、通信行业，估值水平也处于一年和三年均值一下，二级市场的这个变化，与基本面变化出现比较大的反差，反差一：国家科技战略已经成为未来若干年国人需要努力的方向，政策红利只会越来越多，不管是财税方面的还是国产替代支持方面的，对于科技行业的支持必然越来越多，但是诸多科技类个股并没有提前反馈这些基本面的变化，或者说短期曾经有反应但很快就出现股价与估值双杀；反差二：科技类上市公司业绩整体提升。继2019年盈利大洗澡之后，我们看到诸多科技类上市公司在存货、营收账款、商誉上面的管控更加科学，上市公司暴雷的风险逐渐降低，而这两年企业盈利增长则比较扎实，相对估值优势凸显，但是股价层面没有出现太高的溢价。
金融行业是被市场遗忘的角落。截止到三季度末，大家看到保险股还处于下行周期，投资者对于保险公司盈利能力恢复和增长缺乏信心；在科创板之后，北交所的创立对于券商来说又是一次千载难逢的机会，A股市场持续万亿成交和不断放大的两融规模，以及居民财富管理对于资管的需求，都促使券商行业景气度不断抬升，但是我们看到券商股大部分是脉冲行情，行业层面还没有启动真正的牛市，券商行业已经处于炎热的夏季，但是股价还处于早春阶段，这种反差大概率是需要修正的。银行业基本面整体是向好的，在加快坏账核销，加大风险拨备的大背景下，我们看到银行的盈利能力还是不错，一些股份制商业银行继续保持了两位数的增长，市场在年内担心房地产行业带来的潜在损失冲击，但我们认为这是小概率事件。银行股AH股的估值水平处于历史最低水位，相对安全的基本面和较高的现金分红能力，对于投资的启发是可以按照固定收益的策略来看待银行。
四、资金行为代表了市场温度
融资融券和陆港通资金流向是我们观察A股资金行为重要的风向标。事实上，今年以来两融和陆港通交易对于市场热点的引导非常明显，甚至大家逐渐也了解到一些量化基金对于市场交易的影响。可以说，随着市场体量的上升，这些高频交易对于市场中短期热点的塑造起到举足轻重的作用。
以融资融券为例，数据统计显示，2021年以来融资余额净增2721亿元，三季度以来净增1260亿元，这是一个非常大的规模，要知道2021年下半年以来每月还有百万计的新增投资者入场，这些杠杆资金领头作用越来越突出。那么两融是不是到了一个很热的状态了呢？2015年初，两融占市场成交额的20%左右，为历史峰值，2021年9月中旬，两融占全市场交易比例为8.69%，处于2016年以来均值（9.1%）一下，说明市场还没有到全面升温的状态，更没有到过热的状态。
再来看陆港通资金变化，我们不管是真外资还是假外资，陆港通资金流动对于市场热点的塑造同样立竿见影。截止2021年9月中旬，年内北上资金净流入规模达到2873亿元，三季度以来净增636亿元，我们知道这是在MSCI和富时罗素去年已经提高权重比例的情况下，各类主动被动资金继续流入的结果，如果再考虑外资对于中国债券的净买入规模，实际上陆港通北上资金对于A股做多的趋势一直在延续，这种趋势在今年以来持续赶超南下资金。
展望四季度，我们认为市场的资金情绪决定了热点风格，融资客的特点就是什么板块热起来就拼命融资加杠杆，导致一些板块及个股短期放量，或超涨或震荡。而陆港通资金则往往利用手里已经持有的筹码频繁的进行价差交易，甚至有些时候和市场大众交易行为是相反的，如果从风向标的作用看，我们认为两融加码和陆港通北上加码最应该被重视。
还有一个宏观层面的指标，我们提出来供大家参考，就是央行每月发布的金融市场数据中“非金融机构存款”这个数据，这个数据是什么意思呢?你可以理解为居民把钱放在了非银行的金融机构，比如证券公司、信托公司、各类财务公司、资产管理公司等账户上来，近似的可以理解为证券保证金的变化。如果这个数据上升，再结合新增投资者入市以及新发基金规模等数据，可以大致确认社会资金流向了股市。我们将这个数据与沪深300指数对比分析，可以清楚的看到两者呈现显著的正向关系，当非金融机构存款增加的时候，股市往往是上涨的，而这个数据萎缩或者下降的时候，股市往往是下跌的。
五、四季度资产配置导图
在大类资金配置方面，2021年四季度，可以依次重视权益资产（股票+基金）、商品、债券。股票配置方面，我们认为周期、科技、金融、消费核心资产依旧是轮换行情，四季度可以侧重科技股的崛起，金融股的脉冲，以及消费股的超跌反弹。周期股可能由于超强趋势延续，存在反复拉锯的短期交易机会，但这些群体最美妙的上涨时期已经过去了，需要更注意风险。同时，建议关注宽基ETF如上证50、沪深300、中证500，以及创业板相关ETF的配置机会。在板块热点轮换中，投资者也可以适当关注相关行业ETF配置，从而达到股基组合提升效率的目的。对于中小投资者来说，由于资金量的限制，对于高大上的百元股、千元股，以及创业板、科创板等有门槛股票，可以通过配置相关的宽基ETF和行业ETF从而达到投资替代的效果。
同时，我们认为，在实体经济利率水平大概率继续降低的情况下，以国债为代表的债券有可能延续强势行情，对于稳健型的投资者来说，将国债以及相关ETF纳入投资组合也是不错的选择。
六、风险提示
1、美国通胀预期抬头，美国加息步伐提前，欧美股市震荡加剧引发A股波动风险。
2、上市公司盈利恢复增长减速，高估值群体急速调估值引发结构性风险。
