一、回顾2016、2017保险行业政策变化

2016年是金融行业去杠杆政策持续深化的一年，保险监管层对于行业监管力度加强，在产品端、投资端和公司治理方面都出台了一系列政策法规规范保险公司的经营活动。产品端，自2016年3月份出台了对中短存续期产品的限制措施之后，在2017年5月份又出台了规范两全、年金保险等快速返还型产品设计行为。投资端，通过推行新的第二代偿付能力监管体系对保险企业的投资风险进行引导控制，对部分中小险企的激进举牌和跨界并购行为强化监管，引导险资支持实体经济建设。在一系列监管法规的约束引导下，保险行业的经营重点逐渐回归保障主业，行业风险因素明显下降。

在促进保险产品回归保障主业的思路指引下，监管层在去年出台了健康险税收优惠政策，并在今年7月1日由试点地区向全国铺开。而在6月21日国务院常务会议上，又确定了加快发展商业养老保险的措施，从三个层面加快发展商业养老保险的措施，一是支持商业保险机构为个人和家庭提供差异化养老保障，发展老年人意外伤害、长期护理等养老保险，建立医养结合等养老服务保障体系。二是确保商业养老保险资金安全可靠运营。鼓励商业养老保险资金兴办养老机构。三是落实国家支持保险和养老服务业发展的相关财税政策，加快个人税收递延型商业养老保险试点，支持商业养老保险机构参与基本养老保险基金管理。商业养老保险制度的建设完善，尤其是税收递延养老保险的推广实施，有望在未来5年给保险行业带来千亿级别的保费增量，给保险机构的产品结构和盈利方式带来一定改变。

二、回顾2017中报保险行业数据：价值高增，成长兼备

2017年上半年保险业运行情况数据显示，行业上半年原保费2.31万亿，同比增长23%，较上年同期37%有所下滑，但结构明显优化。人身险保费1.83万亿，同比增长26%，占原保费79%；产险0.49万亿，同比增长13%，增幅扩大超预期。行业保费增速的稍稍放缓，折射出全方位转型的力度空前，“回归本源”的政策引导下，险企摒弃过往通过理财型及快返型等低利润率的产品冲规模。从新单业务结构看，期缴保险保费收入占比33.11%，同比上升6.47%。其中，3至5年期和10年及以上期缴份额上升明显，分别占新单业务的12.12%和15.74%，占比上升2.58%和2.11%。保费结构转型取得较大进展。预计随着整改自查截止日的逼近，期缴型产品的比例将会进一步提升。

长期看，期缴型产品主要有两点好处：一是推行期缴保险会增加保险服务人员与客户的接触机会，便于提供更加优质的服务。二是保费初始费用降低，有利于保险业务向中低收入人群开展，扩大目标客户规模，降低保险公司的业绩波动，提高保险公司的保单收入。

①结合2017上半年上市险企财报看：利润增长态势向好，价值实现高增长1）四家上市保险公司上半年归母净利润同比增长情况：中国人寿（17.8%）>中国平安（6.5%）>中国太保（6.0%）>新华保险（-2.9%）。2）截至上半年末，中国人寿/中国平安/中国太保剩余边际余额分别为5760.88/5453.29/2157.49亿元，较上年末分别增长11.8%/19.9%/25.0%，剩余边际的强劲增长将带来未来利润的高增长。3）上半年末归母净资产较上年末增长情况为：中国平安（11.0%）>新华保险（4.4%）>中国人寿（1.6%）>中国太保（-0.2%）。4）上半年末内含价值较上年末增长情况为：中国平安（15.9%）>中国太保（10.4%）>新华保险（9.8%）>中国人寿（7.0%），高增长主要来源于上半年新业务价值、期初内含价值预期回报、运营经验偏差等。5）四家保险公司上半年新业务价值均实现了高速增长，其中：中国太保（59.0%）>中国平安（46.2%）>中国人寿（31.7%）>新华保险（28.8%）。数据来源：上市公司半年度报表。

②承保端：保费增长强劲，业务质量向好。1）寿险业务保费增速较快，中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险总保费增速分别18.3%/31.6%/34.4%/-13.8%,个险保费增速分别为28.0%/34.6%/43.2%/20.8%。上半年个险渠道保费占比和个险渠道新保保费占比进一步提升。2）产险业务保费增速和承保盈利能力均较好。上半年中国平安和中国太保产险保费增速分别为23.5%和6.6%；综合成本率分别为96.1%和98.7%。太保非车险盈利能力显著改善。

③投资端：投资资产稳健增长，投资收益率较平稳。1）中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险上半年末投资资产较上年末分别增长5.8%/12.6%/9.5%/0.7%。2）总投资收益率：中国平安（4.9%）=新华保险（4.9%）>中国太保（4.7%）>中国人寿（4.62%）。净投资收益率中国太保（5.1%）>中国平安（5.0%）>新华保险（4.9%）>中国人寿（4.71%）。

三、四季度看好保险板块的投资价值。

目前四家保险公司2017P/EV估值平均为1.22倍，中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险四家公司的估值分别为1.12/1.33/1.19/1.24，仍处于历史估值较低位。推荐盈利模式占得先机的中国平安和中国太保，以及持续坚定推进转型的新华保险。

四季度投资逻辑：1）价值转型带来的新单保费和新业务价值率的双双提高，促进行业EV稳健增长；同时各家险企均已不约而同调低投资回报率，EV可信度增强；2）回归保障提升死差占比，减少市场波动对价值的冲击，三差结构更加合理，确信行业业绩迎来三年反转。短期的利率边际松动、半年报扰动不足为惧。快返产品的停售虽带来18年保费增速的不确定性，但结合政策超预期引导“回归保障本源”，相信在监管政策强有力的引导之下，18年保费仍将保持稳定增长。分歧带来廉价补票机会，回调即可买入，建议逢低配置。推荐盈利模式占得先机的中国平安和中国太保，以及持续坚定推进转型的新华保险。