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医改政策下医药行业最新投资逻辑

投资策略    2017-09-27   山东神光      A0430617080002   
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一、医改全面推开

2017年是医改政策重磅炸弹频出的一年——医保目录调整、二次议价开展、药品加成取消、两票制实施、一致性评价开展等都使得医药企业面临众多的不确定性,政策的巨变也使得医院、医药流通商、医药制造业等各相关体受到很大的外部冲击,调整适应在所难免。对于医院端而言,在药品加成取消的背景下如何保证医院的盈利?多地现弃标现象,制药企业压力不容忽视;医药分开处方外流使零售市场受益;两票制提升了医药流通行业的行业集中度,行业重新洗牌;一致性评价相当于制药行业的一次供给侧改革,费用高昂,大批申报BE实验的企业撤销申报,优势企业将强者恒强。

医改已经谈了很久,也是当下的热门话题,医改导致的变局市场部分早有预期,只是今年来的部分实施结果来看,未必如预期所料。例如去年开始市场热议的两票制对流通企业的影响,市场一致认为大型流通企业市场份额提升,将显著受益。但今年半年报的结果来看,两票制成了很多流通企业业绩“背锅侠”:在182家已披露2017半年报的化学制药、中药和生物制品企业中,共103家企业提到两票制政策给公司带来影响,包括九芝堂、易明医药、西藏药业和广生堂等上市公司,大型流通企业如国药股份等流通业务也不如预期。

在医改政策大刀阔斧的改革背景下,医药行业的不确定性增加,医药板块整体增速可能相对放缓,但结构性机会会长期存在,医药板块依然是牛股集中营。另外,结合日本的医改后医药股的表现数据也可以为我们做个印证:医改使得日本的医疗费用增速从上世纪70年代末的近20%下降到2000年后的不到5%,但日本医药指数并没有跑输大盘,依赖的也是结构性机会长存:创新与国际化使得武田一骑绝尘十年十倍;处方药外流使得零售药店爆发;一致性评价使得日本曾经1400多家药企减少到只剩零头,但留下来的确是大批牛股……

二、细分领域投资机会

1、医保控费+环保高压,上游制药企业承压

“新医改”政策实施以来,医保控费力度逐年加大,压力已传递到制药企业。今年来,多地药企出现集体弃标现象,据悉弃标的药品多是些常用药、低价药等。药品低价中标后标期较长无法调整中标价,期间生产成本上涨,企业直接面临亏损风险,甚至部分药品直接成本倒挂,弃标也是保价的无奈之举。而医院端,受分级诊疗推进,医疗资源明显下沉,预计未来对诊疗设备、试剂等医疗检查费用大幅提升,相关公司可关注,如迪瑞医疗、凯普生物等。另外受环保高压及供给侧改革的影响,上游原料持续涨价,原料药企业整改,一批小企业已经关闭,行业集中度提升。那些环保整改相对彻底,具备规模及成本优势的生产企业值得关注,可关注科伦药业、华润双鹤、现代制药等,因环保+行业集中度提升导致的原材料涨价概念以维生素为主,关注亿帆医药、花园生物、金达威等。

另外,随着中国老龄化程度的日益加深,消费者对于“三高”产品——高端治疗性用药、高端消费品和高端医疗服务的需求都在快速增长,其中很多产品具备自主提价的能力(或即使作为处方药,其良好的竞争结构也能够保持其不受降价的影响)可以积极关注。如医药消费品东阿阿胶、云南白药、片仔癀等,具备稳定提价能力和合理估值的OTC龙头华润三九、济川药业等,高端医疗服务如爱尔眼科、通策医疗等,能够为医院创收的非药品类生产公司,如试剂、高端仪器等,关注迈克生物、开立医疗等。

2、两票制重构医药流通领域市场

两票制也已是去年来就热议的医改话题,两票制使行业集中度提升,大型流通企业受益。目前两票制以在各省推开,“两票制”的落地不仅将使工业企业的销售收入、管理费用以及财务费用进一步提高,也使整个流通行业的集中程度进一步攀升。目前看,“两票制”的落地仍然面临着医疗机构验票、配送费提高以及影响零售药店发展等诸多问题。而且医药流通市场作为医药行业的中游市场,其总体增长速度跟医药增长速度是相对吻合的,如果总体药物市场是在平稳甚至放缓增长的,最终对于两票制下面流通企业的整合最终体现出来的效果是龙头的市占率提高了,但是绝对收入并没有真正实现预计的涨幅。这也能解释今年半年报来部分龙头医药商业企业业绩不如预期,甚至两票制成了很多流通企业业绩“背锅侠”。

但整体看大可不必悲观,商务部发布的《2016年药品流通行业运行统计分析报告》显示,2016年国内药品流通市场销售规模稳步增长,七大类医药商品销售总额1.8万亿元,扣除不可比因素同比增长12%,增速略有回升。建议关注具备物流配送优势且在基层市场有较大业务弹性的九州通,以及具有资源优势的中国医药、上海医药等。

3、医药分开大势所趋,终端零售市场或显著受益

日本医药分开改革经历了30多年的时间,期间调剂药局的配药金额翻了4倍,上市连锁药店净利润与估值双提升,涨幅少则三倍,多则近三十倍。我国目前现状与日本当初颇为相像,也正处于处方外流的前期。当下取消医院药品加成,对医院来说,院内药房已经由利润部门转变为成本部门,处方外流已是势在必行。尽管处方可能先流向院边店和DTP药店,以保证医生利益,但长期来看院外市场正面临前所未有的机遇:新GSP、营改增、两票制、五证合一规范流通领域,有利于经营规范化的连锁药店;零加成、药占比促进处方外流到零售端;医保门店资质放开,迅速提高药店营收等。零售端是最接近患者的最后一公里,与药房托管相比更好地实现医药分离,是政策最为鼓励的方向。根据中康CMH数据显示,2016年,零售终端的药品销售规模为2447亿元,同比增长8%;非药品销售规模为930亿元,同比增长12%。预计2017年整体零售市场规模将达到3647亿元,同比增长8.0%,中康资讯更表示,预计未来十年,零售药店市场规模将达到1.72万亿,增长空间十分可观。建议关注益丰药房、老百姓、国药一致等。

4、一致性评价:制药企业的供给侧改革

一致性评价自去年起就引起投资者关注及热议,目前已在稳步推进中。仿制药一致性评价工作对于提升我国制药行业整体水平,保障药品安全性和有效性,促进医药产业升级和结构调整,都具有十分重要的意义。近期CFDA又发布了《仿制药质量和疗效一致性评价工作有关事项的公告》及《仿制药质量和疗效一致性评价受理审查指南》,从参比试剂遴选和采购、BE试验备案和管理、审评程序等方面对一致性评价工作做出了详细的安排。并提出同品种药品通过一致性评价的生产企业达到3家以上的,在药品集中采购等方面不再选用未通过一致性评价的品种。由于目前我国药品主要的销售渠道仍然是医院市场,随着一致性评价的推进,低质量仿制药将难以进入医院终端进行销售,产品的竞争格局将得到优化。这相当于国内药品市场的一次供给侧改革,随着一致性评价工作的推进,仿制药质量有望大幅提升。此外已实现海外规范市场出口的制剂能够以境外上市申报的技术资料提出一致性评价申请,有利于该类产品节省审评时间。

总体来看未来仿制药市场行业升级势在必行,优胜劣汰行业集中度提升了,高质量仿制药将赢得更大的市场空间。在投资方向上,一方面建议继续关注主导产品竞争格局良好,受药品招标降价影响较小,市场空间大,同时内生性增长动力充足(产品纳入新版医保目录等),业绩确定性好的低估值白马股,关注华东医药、华润双鹤等;二是关注深耕于增速较快的细分领域(如降脂药、精神麻醉药物)且估值合理的成长股,关注京新药业(核心品种稳健增长,一致性评价进展顺利;1-9月利润预增20-30%)、恩华药业等(受益于新一轮招标和二线品种进入新版医保目录);三是关注海外上市仿制药、试剂品种较多的企业,以境外上市申报技术资料提出一致性评价申请,评审时间将大为节省,关注华海药业、恒瑞医药等。

三、重点个股关注

1、恒瑞医药(600276)

公司是我国创新药龙头,营业务涉及药品研发、生产和销售,主要产品涵盖抗肿瘤药、手术麻醉类用药、特殊输液、造影剂、心血管药等众多领域。推行以研发支撑销售、以销售反哺研发的良性互动机制。公司肿瘤产品线核心品种阿帕替尼顺利进入谈判目录,相比公司中标价降价幅度约为37%,新进医保有助于阿帕替尼快速实现放量,预计17年整个肿瘤线增速在20%以上;麻醉产品线,七氟烷、右美等新上市品种临床需求稳定,预计17年板块整体增速将超过20%。其中右美托咪定纳入2017版医保目录,将进一步提升其在手术麻醉中的应用量。公司右美市占率超过九成,将跟随市场体量扩张继续提升销售额;制剂出口产品线不断扩充,环磷酰胺销售稳步增长,彭博数据显示17年上半年环磷酰胺海外销售同比增速6%。地氟烷获欧盟三国上市批准,制剂出口有望成为公司新的业绩增长点。创新药19K进入优先审评,上市速度加快,有望成为下一个大品种;创新药甲苯磺酸瑞马唑仑将于近期开展III期临床;SHR1459将于近期开展I期临床;生物类似药贝伐珠单抗将于近期开展I/II期临床,公司创新药逐步进入收获期,长期成长动力充足。

公司2017年半年报显示,公司实现营业收入63.45亿元,同比增长20.18%;归母净利润15.73亿元,同比增长19.71%;扣非后归母净利润15.71亿元,同比增长19.22%;基本每股收益0.56元,预计17年EPS在1.1元左右,当前估值53倍,可关注。

2、华海药业(600521)

公司为国内特色原料药及制剂出口龙头企业,特别是在心血管药物领域,公司拥有核心技术,是全球最大的普利类、沙坦类药物供应商。作为国内首家通过美国FDA制剂认证的企业,公司自主拥有20多个ANDA制剂文号,同时也是目前国内通过美国FDA、欧洲COS(欧洲药典适用性认证)、澳大利亚TGA(澳大利亚药品管理局)等国际主流市场官方认证最多的制药企业之一,公司在制剂国际化领域走在国内行业的前列。

国内市场稳步增长,竞争格局良好,公司有望通过政策优势加速进口替代。2017年5月11日,CFDA发布《关于鼓励药品医疗器械创新改革临床试验管理的相关政策》(征求意见稿)和《关于鼓励药品医疗器械创新实施药品医疗器械全生命周期管理的相关政策》(征求意见稿),其中明确认可了海外BE可以直接进行国内申报。(“申请人在欧洲药品管理局、美国和日本获准上市仿制药的生物等效性试验数据,符合中国药品注册相关要求的,经现场检查后可用于在中国申报仿制药注册。”)该政策的实施将使得海外上市的品种进入优先审评,评审速度大大提升从而海外反哺国内市场,对于公司这样海外出口业务为主的医药公司受益将最为显著。产品方面,缬沙坦凭有望年底获批,同时公司专利挑战品种帕罗西汀也在进展当中,2017年有望获批,公司业务将上一个层次。

预计公司17-18年EPS分别为0.58元、0.72元、0.93元,增速分别为18%、20%、30%,对应PE为34倍、28倍、21倍,建议关注。

3、益丰药房(603939)

公司主要从事药品、保健品、医疗器械以及与健康相关的日用便利品等的连锁零售业务。行业来看,长期处方外流趋势下,空间十分巨大,行业规模有望上升千亿以上。公司以其积极的布局和专业的服务,一方面在各省试点DTP模式,承接新特药、高价药的流出;另一方面,以完善的会员体系、专业的服务和精准的营销提升获客及客流变现能力,迎接慢病留方制度推进带来的客流增长。而且公司管理突出,在各项指标上,均处于行业领先地位,经营能力突出,三年2000家门店规模的新建与并购目标确保业绩持续增长。截止2017年6月30日,公司在湖南、湖北、上海、江苏、浙江、江西、广东七省市共开设了1,783家连锁门店,向顾客销售药品、医疗器械、保健品、健康食品、个人护理用品、母婴食品用品等商品。

半年报显示,公司2017年上半年实现收入22.38亿元,同比增长27.00%,实现归属于上市公司净利润1.54亿,同比上升38.09%,归属于上市公司扣非净利润1.50亿元,实现同比增长37.61%。收入端保持高速增长,一方面主要来自于老店的增长,和前期收购或新建的次新店的快速增长,预计老店增速约10%,次新店增速30%左右。另外一方面来源于公司外延并购,上半年公司净增门店248家,新建店188家,并购88家(关闭21家)。毛利率持续提升,彰显公司优秀的整合和精细化管理能力。毛利率持续提升由2016H139.2%增加至2017H139.8%,上升0.6个百分点,净利润率达到7.0%。毛利率的持续提升主要是来自于公司持续推进商品精品战略,不断提高老店高毛利品种的占比和将高毛利精品导入新整合门店,同时通过不断提高员工专业化服务水平,在不伤客情的情况下,实现顺利推广公司的高毛利精品品种。随着规模的不断扩大,对上游厂商的议价能力也进一步提升,公司毛利率有望进一步提升。预计17、18年EPS在0.85元、1.12元,对应PE41倍、31倍,建议关注。


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