基本结论：服务实体、严控风险、深化改革是A股基本出发点，股灾和疯牛也将远离投资者视角，取而代之的是震荡和慢牛。2018年，在深化改革背景下国企改革活力增强，创新驱动也给新经济领域带来活力，股市稳定也为IPO和再融资快速扩容打下基础，社会资本有序进入股票市场，MSCI正式纳入A股也吸引更多国际资本进入A股市场，股市的核心矛盾演变为企业盈利。价值股和成长股有共振也会有轮换，并引领市场主流热点。投资策略上，我们建议价值与成长并重，价值股侧重金融、大消费、先进制造业；成长股侧重新科技蓝筹与白马、节能环保、互联网+；投资风格上建议配置为主，交易为辅，流动性更好的大盘股为主，成长性确定的中小盘股为辅，多点布局，稳中求进。
一、策略回顾
2017年年度策略：结构性行情延续，改革与成长机会共存（2016-12-22）
基本结论：2017年的中国A股仍处于后股灾周期中，由于股灾暴露的流动性和基础制度硬伤没有解决，因此股市仍缺乏健康牛的基础。市场将继续处于风险监控、资金博弈和情绪波动之中，结构性行情依旧是今年市场的主要格局。投资策略上，我们建议把资金供求作为研判市场的核心因素，把投资情绪作为涨跌波动的风向，自下而上深入洞察市场结构性变化，注重主题投资、事件投资、成长驱动，在改革和成长两条主线中把握国企改革上榜企业、跌多了的机会，以及新兴产业成长溢价的投资机会。
2017年2季度策略：上市公司盈利驱动是主线（2017-3-24）
基本结论：2017年2季度A股运行格局将以上市公司盈利增长为主线。假定没有国家队救市筹码的减持行为影响，这种盈利驱动的炒估值行情将延续震荡上行的姿态。我们估计二级市场热点风格将呈现典型的价值成长特色，即价值股中炒成长，成长股中炒价值，相对低估值是主流资金偏好。本季度需要关注的风险点是：美国年中加息预期、法国大选以及地缘政治危机引发全球资本市场波动；内部风险则是A股纳入MSCI失败以及养老金入市进度不及预期引发的情绪冲击。投资策略：建议坚守改革+成长主线，深挖价值成长股投资机会。
2017年3季度策略：企改激发A股活力（2017-6-20）
基本结论：宏观经济月度序列仍会小幅波动，企业盈利整体向好，不会出现显著下行格局，对于股市来说，结构性行情的演变核心主要是一些变量，这些变量包括政策面的微小变化、资金面的微小变化、以及上市公司层面的重要变化，变化带来机会，我们认为国企改革将成为催化剂。市场机会方面，国企改革将多点开花，低估值的价值成长股，以及中报乃至年报业绩超预期的公司，仍是市场追逐的重点。投资策略上，我们建议聚焦价值成长，重点关注一带一路、节能环保、大数据及信息安全、军工北斗、互联网+、产业资本增持等领域改革驱动和成长驱动的投资机会。
2017年4季度策略：东风已至，整装出发。（2017-9-20）
基本结论：十九大在政治上稳定了大局，成为中国经济改革发展、创新发展新的新起点，供给侧结构性改革将加速推进，三去一降一补将继续优化产业结构，平衡结构性矛盾，周期行业结构性短缺引发的涨价预期仍会延续，混合所有制改革试点会增多，节能环保、医药卫生、信息安全、军民融合、科技创新等二级市场热点将百花齐放。在金融去杠杆的大背景下，央行货币政策会熨平资金面短期波动，A股流动性相对宽松，投资者风险偏好继续提升，股票市场将延续共振上涨的行情。市场机会方面，涨价周期、估值驱动下的价值与白马，以及混改三大主线炒作还会持续，建议继续精选各个领域龙头公司，深耕个股中长期机会。
二、稳定是资本市场大局
1、顶层设计已明确，慢牛格局形成
2017年7月召开的全国金融工作会议，对未来5年中国金融市场发展勾勒出顶层设计蓝图。基本原则是：第一，回归本源，服从服务于经济社会发展。第二，优化结构，完善金融市场、金融机构、金融产品体系。第三，强化监管，提高防范化解金融风险能力。第四，市场导向，发挥市场在金融资源配置中的决定性作用。
股市作为金融市场的重要构成，未来3-5年的政策框架必然服从金融市场顶层设计原则。从政策面反复专递的信息看，股市未来较长时间需要解决这些难题：第一是服务实体经济功能，提高直接融资比重。IPO和再融资无论是速度还是规模上依旧要处于常态化的快速扩容。第二，在金融去杠杆的过程中，还要保障金融市场稳健运行，坚决守住不发生系统性风险的底线。这意味着股票市场需要相对稳定的格局，疯牛不合时宜，股灾也不太可能。第三，A股指数位置高低可能不再是各方面追求的目标，相反，能够为实体经济提供多少融资，能够为国有股权提供多少变现能力才是关键。对于投资者来说，指数涨的太猛就有风险，跌的过猛就有机会，用这种简单的标准去衡量市场可能是管用的。
2、金融市场联动机制形成
2017年国务院设立金融稳定发展委员会之后，一行三会在宏观调控、微观协调方面形成了更加高效的联动机制。投资者将从以下几个方面切实感受到这方面的变化：
首先，金融去杠杆的全面落地，影子银行治理，保险回归本源，券商通道全面整改，基金专户、分级基金规范，资产管理新规继续压缩杠杆比例，使得金融领域长期以来资金池、期限错配、监管套利等一系列问题逐步化解。
其次，货币政策更富弹性。央行对于流动性的把控，更加注重宏观审慎，通过细线条的收放，慢慢降低全社会资金空转，证监会在新股发审、再融资、退市方面正在进行突破，比如再融资新规之后，政策着力引导企业通过发行企业债、可转债、可交换债、优先股、债转股等诸多途径解决企业融资问题、债务问题。可以预期的是，2018年债券市场扩容可能成为一道新的风景线。最后，我们认为人民币汇率弹性已经打破了市场上只有单边升值、或者只有单边贬值的预期，这使得人民币汇率有弹性的基础上趋于稳定。A股正式纳入MSCI之后，外资进出也更加常态化，过去几年所谓“狼来了”、“外资大撤退”之类的预期也就渐渐淡下来。
3、A股市场资金供求相对稳定
2018年A股供求关系方面，股票供给高无疑问是规模化的，从确保市场稳定大局的角度看，资金面预期应该不会太差。我们认为，今年资金面可能有以下几个方面看点：
第一，养老金入市始终起到四两拨千斤的作用。截止2017年7月28日，全国8个省区委托投资合同总额达到4100亿元，其中1721.5亿元养老金已经到账并开始投资。我们估计2018年上半年全国委托合同总额有望达到5000亿元，下半年有望达到7000亿元，其中全年参与投资的资金规模将超过5000亿元，这将成为A股市场重要的资金来源。养老资金入市对于社会资本进入股市起到很好的模范效应，必将撬动更大一批长期资金流入股市，成为股市重要的资金来源。
第二，MSCI后外资对于A股的配置和交易会激活人气。根据MSCI安排，2018年6月1日，MSCI China A Inclusion Indexes纳入MSCI新兴市场指数，纳入因子为2.5%；9月3日，纳入因子提升为5%。市场普遍预期带来的配置增量为1000亿人民币，但我们认为全球市场会有放大效应，通过陆港通渠道进入的外资配置增量有望3000-5000亿元人民币，超过过去两年陆港通净流入的总额。
第三，国有股权划转社保强化社保基金资本市场市值管理的积极性。2017年11月国务院印发《划转部分国有资本充实社保基金实施方案》，划转部分国有资本充实社保基金，主要划转对象是中央和地方企业集团的股权，一般不涉及上市企业。对于少量涉及的上市企业，划转是原国有股东将其10%的股权转至社保基金会等承接主体，社保基金会等承接主体作为长期财务投资者，以获得股权分红收益为主。同年，山东省在全国率先划转了22家省管企业30%国有资本充实社保基金。
三、价值投资理念继续深入人心
2017年，A股行业涨幅前五位的分别是食品饮料、家电、钢铁、银行、非银金融，除了钢铁行业反转因素，其他行业基本上都是稳定增长，相对估值较低的群体，特别是在全球稀缺资产配置大背景下，行业的龙头品种被各类资金抱团，形成了配置“中国品牌”的观点，本质上是从全球视野角度对于中国资产的定价，这一行为也打破了过去20年A股市场上大多数行业估值区间，可以说2017年是资产重新定价的第一年，这也是价值投资者理念真正成熟的一年。2018年，从资金行为角度、估值驱动逻辑角度看，有亮点值得我们继续探讨：
1、两股重要力量引领价值投资理念
第一，国家队系列。以社保基金、养老基金，汇金、证金持股为风向，重点配置银行为代表的大盘蓝筹股，部分配置二线蓝筹和白马股，投资风格稳健，投资周期拉长，虽然汇金持股有当初救市的情节在里面，但不得不说，在股灾渐渐远离后，救市资本逐渐从A股市场获得了不错的超额回报，主要原因就是对于大盘蓝筹和白马股的配置。随着养老金入市步伐加快，我们认为国家队资金在资产配置策略上依旧会遵循稳健风格，大金融还是核心资产，各个行业央企、国企龙头等兼具高股息、低估值特点的品种继续受宠。当这些领域的筹码逐渐被长期资金锁定后，大盘蓝筹股的稳定性就越加强大，对于上证50、中证100、沪深300等权重指数的影响也更加深远，并极有可能继续推动这些权重指数走向长期慢牛，A股市场也将迎来真正意义上的指数化投资时代！
第二，外资系列。2018年A股正式纳入MSCI之后，通过陆港通渠道进入A股市场的外部资本会更加宽泛，QFII在A股市场的话语权继续增强。过去几年，QFII资金在消费蓝筹与白马、科技蓝筹与白马方面深入耕耘，在诸多优秀上市公司前10大股东中占据重要位置。毫不夸张的说，国家队资金和QFII资金对于诸多A股公司有强大的定价权，并成为国内其他机构投资者跟风的目标。
我们认为，在国家队资金和QFII资金一内一外引领下，A股市场投资者对于价值投资理念的认可会继续深入，并且在投资战略上不断趋同，对于优秀上市公司的抱团将成为长期现象。
2、估值驱动逻辑长期有效
低估值系列，典型的如银行、电信、保险、公用事业等，相对稳健的经营和盈利，较低的PE和PB，是A股市场的基石。
高估值周期波动系列，典型的如强周期行业，比如地产链、能源链等，当行业景气周期向上时，个股的弹性也逐渐增大，相对估值由高到低转化，带来的则是股价阶段上涨。对于这个系列观测指标是PMI、PPI、商品价格变化、三去一降一补的力度、固定资产投资特别是房地产投资增速变化。
困境反转系列，这个系列囊括了各类行业，各个细分，大环境与行业景气相关，小周期则与企业自身经营战略变化相关，典型的如资产整合、兼并收购、管理重塑内生增长反转，二级市场需要对企业重新定价，股价往往具备了题材和价值两个特征。
3、2018年资产配置次序
上半年金融打底，中小市值成长股+周期价值股为主；
下半年金融继续打底，一线蓝筹+白马股继续风格轮换。
四、企业盈利演变为A股市场核心矛盾
2017年蓝筹、白马强者恒强，许多人认为基于盈利改善的估值驱动逻辑已经定型，股价上涨基于企业前景长期向好下的资金抱团，后期上涨与企业中短期盈利关系不再紧密。我们认为，情况恰恰相反，2017年优秀上市公司持续走高主要是基于监管从严、去杠杆下资金对于优质资产的抱团，资金行为胜于基本面。进入2018年情况可能有所不同，第一，如果股价高高在上的上市公司盈利增长环保甚至在季度层面盈利同比环比下滑，那么必然引发抱团资金分裂；第二，如果企业中短期盈利在2017年相对高基数上继续稳定增长，那么类似公司依旧会引来更强劲的抱团。第三，资金对于企业内生增长改善、困境反转、外延式扩张的公司会倍加珍惜，这些股价长期低迷、关注度低的公司会成为2018年市场新的挖掘点。基于此，我们认为，2018年A股市场资金面已经是不最重要的矛盾，上市公司基本面变化特别是盈利变化才是市场的核心矛盾。
1、基于净资产收益率（ROE）改善的机会探析
2017年行业ROE增速预期超过10%的大致有钢铁、银行、医药生物、轻工制造、交通运输、电子、建筑装饰、传媒，这其中也有分化，其中钢铁、银行、轻工造纸等同比保持正增长，其他几个行业则同比回落。如果从ROE同比增速角度排序，则会发现，采掘、建筑材料、钢铁、休闲服务、有色金属、机械设备、食品饮料、交通运输、房地产、银行等增幅继续提升，其他行业增幅略降。
2017 年行业ROE比较高，增幅同比上升的行业，就为2018 年提供了一个相对比较高的基数，这将引导市场预期出现两种预期，第一种预期就是高基数之上继续高增，这种行业非常稀少，能够延续的可能只有银行板块；第二种预期就是2017年基数不高，但增速可以继续向上的领域，比如煤炭、建材、有色、房地产、非银金融业就是证券保险行业。
2、基于净利润增长改善的投资机会
A股市场价值投资理念继续扎根，因此，估值驱动逻辑长期有效。上市公司相对估值水平的变化必将引领市场热点风格，这其中有两点值得重视：第一，静态估值水平相对较低。如果一些行业、公司静态相对估值水平较低，那么就可以提供相对比较高的安全边际，并得到资金的配置，比如，上证50为代表的蓝筹股，以及市场上形成一致预期的漂亮50、漂亮300等等，只要上市公司盈利保持稳定，那么相对较低的估值下，投资者对于长期分红回报会更加重视；第二，就是动态估值相对较低，典型的是PEG小于1的行业或者公司，当一个公司PEG连续数年都低于1，说明公司成长能力是非常强大的，那么未来相对比较低的估值水平也会得到资金垂青。结合以上两点，我们认为盈利的可持续性，成长的可持续性是未来投资的重要抓手。而盈利的可持续性代表的就是蓝筹股（一线蓝筹+二线蓝筹）的机会，成长的可持续性代表的就是成长股（一线白马+中小市值成长股）的机会。
从盈利的稳定增长以及可持续角度看，我们认为大金融（银行+证券+保险）是重头戏，房地产、装饰、医药生物、家电、食品饮料依旧是蓝筹行情的主要角色；除此之外，需要继续观察煤炭、钢铁、有色、建材、化工、造纸、机械、电气设备、通信等强周期行业在供给侧结构性改革中盈利可持续性，我们知道2017年这些行业盈利已经大幅改善，如果2018年在高基数情况下盈利持平或略增的话，那么相对较低的估值就更有吸引力。
从业绩成长的可持续角度看，新经济、新技术等领域，比如电子、通信、计算机大类行业，以及节能环保、休闲服务、军工等领域。对于耳熟能详的一些概念板块，比如大数据、网络安全、国家安全、人工智能、工业4.0等等板块，可以继续观察其业绩弹性。对于市值在100亿元上下的企业多加重视，因为诸多白马股、超级蓝筹起初都是从中小市值成长起来的，只要未来几年企业能够保持20%、30%的复合增速，二级市场上最终会实现戴维斯双击的动作。
3、继续关注战略新兴产业
与2017年观点一致，我们认为战略新兴产业机会是长期的，并且是成长股的摇篮，一些细分领域龙头公司会逐渐从中小市值成长股走出来，成为白马股、蓝筹股，从时间角度看，需要3-5年进阶期。
五、2018年A股风险因素分析
2018年A股风险因素既有国内因素，也可能有国外因素；从DDM模型角度看，既有分子端因素，即上市公司盈利预期下降，也有分母段因素，比如资金偏好回落。
1、通胀升级，利率上升引发货币紧缩，A股风险偏好受到压制。重点观测对象为10年期国债收益率曲线变化(4%是一个重要分水岭)；通胀方面重点观测原油价格、BDI指数、以及其他商品价格。
2、A股上市公司盈利预期下行，特别是2017年涨幅比较大的行业及公司盈利不及预期，估值、股价双杀引发的结构性风险。
3、金融去杠杆加速。资管新规新老划断前高杠杆资金继续撤离股市，此为系统性风险。
3、欧美股市下跌，引发全球资产去泡沫化，港股、A股相继受损，此为系统性风险。
