一、回顾2017年1-10月保险行业经营数据：回归保障，强者恒强
原保险保费收入3.24万亿元，同比增长19.9%，寿险业务单月保费较去年同期基本持平，环比下降39%，预计与134号文10月1日停售时间节点、以及保费销售季节性因素相关。总体看134号实施首月影响符合预期。1-10月，财产险公司实现原保费收入0.86万亿，同比增长14.4%，人身险公司实现原保费收入2.38万亿，同比增长22.1%。2015、2016年前十个月原保费增速分别为19.7%、30.4%。规模保费（原保费+保户投资款新增交费+投连险独立账户新增交费）前10月累计为2.93万亿，同比减少5%，主要原因为保户投资款新增交费（万能险为主）同比51%的负增长。从原保费收入结构来看，寿险业务、健康险业务、意外险业务和产险业务原保险保费收入同比增速分别为13.4%。同比增长26.2%、5.3%、20.3%和13.4%。寿险公司单月原保费收入较去年同比增长0.17%，其中国寿、平安、太保、新华单月保费同比增长11.4%，134号文实施首月影响符合预期。

弱投资、增保障基调下，寿险公司规模保费收入同比降低4.8%。受中短存续期监管政策影响，寿险公司规模保费同比下降，2017年1-10月份，寿险公司规模保费收入2.93万亿，同比降低4.8%，寿险公司未计入保险合同核算的保储款和独立账户本年新增缴费 5374亿元，同比下降51.4%，原保费占规模保费比例为81.3，较去年同期上升17.9个百分比。降低投资属性，增强保障属性将成中长期内保险业的发展的主基调。

资金运用余额14.7万亿元，同比增长13.8%，环比略增长0.33%。资产配置更加的趋向多元化，其他投资增长明显。保险资金运用余额比去年底增加1.31万亿，较去年同期相比增加1.79万亿，同比增速低于去年同期（21.7%）。从资产配置角度来看，从资产配置情况来看，银行存款、债券、股基以及其他投资占比分别为13.01%，35.01%，13.46%，38.53%，较9月分别变动了-0.73、0、0.60、0.12 个百分点，定期存款配置处于历史新低，未来恐还有一定下降空间，债券配置基本保持稳定，股基配置占比处于年内高点，主要受益于白马股行情。

行业保费增速的稍稍放缓，折射出全方位转型的力度空前，“回归本源”的政策引导下，险企摒弃过往通过理财型及快返型等低利润率的产品冲规模。从新单业务结构看，期缴保险保费收入占比33.11%，同比上升6.47%。其中，3至5年期和10年及以上期缴份额上升明显，分别占新单业务的12.12%和15.74%，占比上升2.58%和2.11%。保费结构转型取得较大进展。预计随着整改自查截止日的逼近，期缴型产品的比例将会进一步提升。
长期看，期缴型产品主要有两点好处：一是推行期缴保险会增加保险服务人员与客户的接触机会，便于提供更加优质的服务。二是保费初始费用降低，有利于保险业务向中低收入人群开展，扩大目标客户规模，降低保险公司的业绩波动，提高保险公司的保单收入。
2018年保险投资建议：稳定的预期回报+高增长的新业务价值：P/EV 合理区间1.5-2倍
内含价值引入“利润特征形态”概念，对未来经营情况进行假设，得出保单预期净现金流特征并折现，既能真实评估寿险盈利能力，又能反映寿险公司经济价值。因此观测内含价值变动幅度、变化持续性对于估值评价至关重要。这就包括了经营活动分析—对应1）期初内含价值预期回报、2）当年新签保单价值、3）运营精算假设变动或与实际的变差，以及投融资活动分析—一对应 4）投资收益或假设变动与实际偏差、5）股东红利及资本注入。其中，内含价值（EV）预期回报、当年新签保单价值是可测算量。
首先需要明确内含价值由1）寿险调整后净资产、2）扣除偿付能力额度成本后有效业务价值组成，而内含价值预期回报=调整后寿险净资产*投资回报率假设+扣偿后有效业务价值*贴现率假设。再次计算各组成部分价值贡献情况：当期两部分占内含价值比重分别约为60%、40%，而投资回报4.5%~4.9%，贴现率假设为10%~11.5%，因此预期回报率约为8%。从2016年年末上市公司披露来看，这部分贡献内含价值增量8%~10%。在保险迈入黄金发展期，高价值保障产品新单保费将成为有效业务价值增长的原动力；而在投资环境平稳向上的环境下，净资产也将相对稳定。此时有效业务价值增速将高于净资产增速，有效业务价值内含价值贡献力度加大，因此可预期内含价值回报普遍将达到10%。
新签保单价值，即一年新业务价值（NBV）的决定项为新业务价值率与新增保单。按比例测算，2016年末上市险企NBV约占寿险业务内含价值8%-16%，均值12%。预计明年新单保费增速仍将保持20%以上，且收益结构调整新业务价值率也将提升10%，则新业务价值增速32%，此时内含价值增速贡献13%。即便在极端情景假设下未来保费增速仅10%且新业务价值率不增长，新业务价值依然能贡献11%内含价值增长。累加内含价值回报、新签保单价值，内含价值增速已能达到20%以上。
经验偏差和假设调整、股东股息与资本注入影响从长期来看是较稳定的因子。精算假设本就为长期假设，与真实值长期来看偏离也不应太大，经济周期变动只会带来短期干扰。自 2010-2016年，新华保险、中国人寿、中国太保、中国平安偏差调整占期初内含价值平均为-6%、-1%、1%、-1%。基于此，我们可假设未来长期情况下，经验偏差与假设调整对期初内含价值影响为0。另一方面，险企难得补充资本金，因此剔除资本补充的个别年份，2010-2016年，新华、国寿、太保、平安股东股息占期初内含价值比分别为-1%、-3%、-1%、-2%，均值为-2%。累加内含价值预期回报、一年新业务价值影响，预计寿险业务内含价值增速将保持在20%左右。平安、太保还将受产险及其它业务净资产影响。综合考虑内含价值保守估计也应保持15%以上增速。若股东要求回报率为10%，则行业成长溢价为1.5~2倍，即 P/EV 合理估值区间为1.5~2倍。

二、为什么保险股2018年值得花大力气投资研究？
①历史上的中国保险市场：萌芽与成长
就年轻的我国保险市场而言，由于宏观经济环境、监管环境、人均消费力、人口结构等问题，从改革开放初期到2015年，我国保险市场经历了从萌芽到成长阶段，市场整体保障属性低、投资敏感度高、利差依赖高。在此阶段，我国寿险公司的利润释放、股价走势与投资收益、利差高度相关。
1）2007年3月至2007年10月，投资上升初期利差扩大带来投资行情：从2007年3月到2007年12月，央行共加息6次以稳定货币通胀预期，债券利率也保持了持续上涨态势。与此同时经济的增长和股份制改革的刺激下，股票市场走牛，与债券市场共同作用提高了险企总投资收益率。而预定利率在2013年前受监管管制不超过2.5%，因此投资收益率的上行即刻提升了利差，改善了险企业绩。国寿、平安、太保三大险企2007年底总投资收益率分别为11.1%、14.1%、
11.7%，利润增速95.5%、583.8%、105.5%。保险板块也在此时出现了一波强烈的上涨行情，区间涨幅一度达到175%。
2）2008年12月至2009年8月：投资收益下行末期与上行初期，利差扩大呈现板块涨幅。2008 年10月至12月连续4次下调基准利率，2009年出台经济刺激计划经济企稳股票市场回暖，债券市场利率恢复，投资收益再度提升。但此时预定利率仍在监管规定下不超过2.5%，因此利差提升险企业绩改善。在2008年底至2009年8月期间，保险指数涨幅达96%。
3）2012年11月至2013年3月，投资收益提升初期利差扩大带来投资机会：2013年打击影子银行收缩流动性利率全面上行，拉动保险投资收益率提升。而预定利率成本仍控制在2.5%，利差扩大。期间保险指数涨幅23.2%。
4）2014年11月至2015年6月，投资收益提升初期利差扩大带来投资机会：2013年传统寿险预定利率市场化改革后，大部分险企调高预定利率至3.5%甚至4.025%，因此在低收益时期保险板块并无表现。尽管利率从2014年至2015年持续下降，但由于股票投资占比增加，牛市行情拔高上市险企投资收益率约两个百分点。在此区间，保险指数上涨122.4%。
在萌芽和成长这一阶段由于利差受市场影响大，加上暴涨暴跌的中国资本市场，至少从历史上看，确实容易造成利差这一块的收益出现巨大的波动。但是时至今日，情况还是发生了比较大的变化，主要是从量级上来讲已不可同日而语了。 一方面，当前的市场环境无论从投资者结构，还是市场风格，还是底层的更为本质上的市场基础制度和长期市场监管大趋势，这种环境明显更适合规范的保险公司这种天生的机构投资者、价值投资者，慢牛行情悠长悠长，价值创造延绵不绝。这是保险享受利差最好、最爽、最舒服的模式。也许今后还会有下跌，但2008年、2015年股灾、2016年初熔断这种走势会非常不容易发生，会越来越难以出现另一方面，保险公司转型的脚步一直没有停留，至少主要上市保险早在多年前就意识到利差过大于公司平稳、可持续经营业绩的带来的影响会非常不利。因此，主要上市保险公司早就开展着手经营转型，重点就是当前监管层提倡的“保险姓保、回归保障”，这其中，中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿又是主力军，特别是中国平安，转型最早，力度最大，行动最坚决，效果也最好，截止2016年，中国平安的利差已下降到三分之一，而死差和费差大幅上升到60%多的高水平。同时，保险公司的投资端也更加稳健，一是主要投资高分红、低估值、持续成长的价值投、蓝股筹，更重价值、估值，尽可能远离题材和炒作；二是最大份额的资产投资方向是稳定收益的债券、协议存款等；三是更加重视与负债端长久期的区配，拉长资产配置久期，锁定稳定的长期收益，降低投资端的波动幅度。从以上几个方面看，中国上市保险公司采取的一系列措施确实还是大大地化解、抵消了利差对上市公司的影响，虽然有的速度更快、效果更好，有的还有点落后，但在大方向、大趋势是确定的，不可逆转的。

②现在及未来的中国保险市场：全面繁荣，黄金时期
进入2016年以来，宏观中观微观多重因素的合力作用下，保障产品供需增强。另一方面，利率上行、权益回暖抬升投资收益，保险行业收获稳定利差。保险市场产品结构优化+推动保险行业进入了黄金时期，保险行业正在迈入全面繁荣时代。在此阶段，利差将是业绩持续增长的推助剂，而死病差将保证险企利润来源的加速增厚与释放。这一时期也是行业调整变革的时期，大型险企相对收益而中小险企成本上升，转型迫切。在此期间，大型险企市占率将进一步提升，而中小险企或依靠产品特色、或借助互联网渠道资源、或借助股东资金/资源支持，以谋求转型。
③消费升级叠加寿险空间巨大，这是寿险产品的需求端
1）从个人变化、社会环境、政策支持三个大的维度看寿险的消费升级，以居民收入水平提升、人民对健康和保障的需求增长、人口老龄化程度、医疗费用的增长等数字变化论证寿险产品需求的提升潜力

2）国十条制定的保险深度和密度还有较大的空间
在消费升级的过程当中，保险产品作为提供风险保障和资产增值的金融产品，其社会需求主要取决于社会结构中中产阶级的人口规模和资产规模。瑞信(CreditSuisse)研究院发布的全球《2015年度财富报告》显示，中国中等收入群体的人数达到1.09亿人，财富规模达到7.34 万亿美元。报告还预计，未来5年，中国财富仍将继续以9.4%的速度逐年递增。按此类推到 2020年我国中产阶级人数将达到1.71亿人，中产阶级财富将达到11.5万亿元。中产阶级人数和规模的持续提升为保险产品的市场销售打开了广阔增长空间。
对照国际保险市场的发展水平，虽然我国是目前全球发展最快的寿险市场之一，然而直到2016年底，我国保险市场的保险密度和保险深度仍仅为329美元和4.2%，距离全球保险市场2016年的689美元的保险密度和 6.2%的保险深度还存在着不小差距。从行业发展角度来看，我国保险市场仍有巨大的增长潜力。从政策层面来看，2014年8月份国务院专门发布了《关于加快发展现代保险服务业的若干意见》，即新“国十条”，要求通过一系列改革政策推动保险业完成到2020年保险深度达到5%，保险密度达到3500元/人的发展目标。

④监管法规引导保险行业回归保障
2016年是金融行业去杠杆政策持续深化的一年，保险监管层对于行业监管力度加强，在产品端、投资端和公司治理方面都出台了一系列政策法规规范保险公司的经营活动。在产品端，自2016年3月份出台了对中短存续期产品的限制措施之后，在2017年5月份又出台了规范两全、年金保险等快速返还型产品设计行为。在投资端，通过推行新的第二代偿付能力监管体系对保险企业的投资风险进行引导控制，对部分中小险企的激进举牌和跨界并购行为强化监管，引导险资支持实体经济建设。从2016年开始，在有重磅影响力的11个系列监管法规的约束文件引导下，保险行业的经营重点逐渐回归保障主业，行业风险因素明显下降。

在促进保险产品回归保障主业的思路指引下，监管层在去年出台了健康险税收优惠政策，并在今年7月1日由试点地区向全国铺开。而在6月21日国务院常务会议上，又确定了加快发展商业养老保险的措施，从三个层面加快发展商业养老保险的措施，一是支持商业保险机构为个人和家庭提供差异化养老保障，发展老年人意外伤害、长期护理等养老保险，建立医养结合等养老服务保障体系。二是确保商业养老保险资金安全可靠运营。鼓励商业养老保险资金兴办养老机构。三是落实国家支持保险和养老服务业发展的相关财税政策，加快个人税收递延型商业养老保险试点，支持商业养老保险机构参与基本养老保险基金管理。商业养老保险制度的建设完善，尤其是税收递延养老保险的推广实施，有望在未来5年给保险行业带来千亿级别的保费增量，给保险机构的产品结构和盈利方式带来一定改变。
⑤内含价值增长支持下的估值提升
观点：稳定的预期回报+高增长的新业务价值：P/EV 合理区间1.5-2倍
内含价值引入“利润特征形态”概念，对未来经营情况进行假设，得出保单预期净现金流特征并折现，既能真实评估寿险盈利能力，又能反映寿险公司经济价值。因此观测内含价值变动幅度、变化持续性对于估值评价至关重要。这就包括了经营活动分析—对应1）期初内含价值预期回报、2）当年新签保单价值、3）运营精算假设变动或与实际的变差，以及投融资活动分析—一对应 4）投资收益或假设变动与实际偏差、5）股东红利及资本注入。其中，内含价值（EV）预期回报、当年新签保单价值是可测算量。
首先需要明确内含价值由1）寿险调整后净资产、2）扣除偿付能力额度成本后有效业务价值组成，而内含价值预期回报=调整后寿险净资产*投资回报率假设+扣偿后有效业务价值*贴现率假设。再次计算各组成部分价值贡献情况：当期两部分占内含价值比重分别约为60%、40%，而投资回报4.5%~4.9%，贴现率假设为10%~11.5%，因此预期回报率约为8%。从2016年年末上市公司披露来看，这部分贡献内含价值增量8%~10%。在保险迈入黄金发展期，高价值保障产品新单保费将成为有效业务价值增长的原动力；而在投资环境平稳向上的环境下，净资产也将相对稳定。此时有效业务价值增速将高于净资产增速，有效业务价值内含价值贡献力度加大，因此可预期内含价值回报普遍将达到10%。
新签保单价值，即一年新业务价值（NBV）的决定项为新业务价值率与新增保单。按比例测算，2016年末上市险企NBV约占寿险业务内含价值8%-16%，均值12%。预计明年新单保费增速仍将保持20%以上，且收益结构调整新业务价值率也将提升10%，则新业务价值增速32%，此时内含价值增速贡献13%。即便在极端情景假设下未来保费增速仅10%且新业务价值率不增长，新业务价值依然能贡献11%内含价值增长。累加内含价值回报、新签保单价值，内含价值增速已能达到20%以上。
经验偏差和假设调整、股东股息与资本注入影响从长期来看是较稳定的因子。精算假设本就为长期假设，与真实值长期来看偏离也不应太大，经济周期变动只会带来短期干扰。自 2010-2016年，新华保险、中国人寿、中国太保、中国平安偏差调整占期初内含价值平均为-6%、-1%、1%、-1%。基于此，我们可假设未来长期情况下，经验偏差与假设调整对期初内含价值影响为0。另一方面，险企难得补充资本金，因此剔除资本补充的个别年份，2010-2016年，新华、国寿、太保、平安股东股息占期初内含价值比分别为-1%、-3%、-1%、-2%，均值为-2%。累加内含价值预期回报、一年新业务价值影响，预计寿险业务内含价值增速将保持在20%左右。平安、太保还将受产险及其它业务净资产影响。综合考虑内含价值保守估计也应保持15%以上增速。若股东要求回报率为10%，则行业成长溢价为1.5~2倍，即 P/EV 合理估值区间为1.5~2倍。

三、投资标的
考虑到行业的转型持续推进，考虑到内含价值增长等因素，目前P/EV大致为1.14-1.43 倍之间，均值为1.28倍，处于历史估值中枢下方。考虑到商业养老保险试点即将展开，险企新业务价值有望迎来高增长，叠加国家近日大幅度地放宽金融市场准入门槛，有望迎来戴维斯双击。在险企推荐顺序上，可用参考新华保险>中国平安 >中国太保>中国人寿。
重点看新华保险
1）先看看业务结构
新华保险公司主要从事于人寿保险业务，主要销售传统型寿险、分红型寿险、万能寿险、投资连结型寿险、健康险及意外险这六大类寿险产品，典型的纯寿险标的。多年来，公司建立了几乎覆盖全国各省、市、自治区的机构网络和多元化的销售渠道，全国各级分支机构约 1700家，为约2710.6万名个人寿险客户和约7.1万名机构客户提供各类便捷、优质的人寿保险、健康保险、人身意外伤害保险及养老保险服务。2011年，公司在香港联合交易所和上海证券交易所同步上市。
公司主营业务结构：新华保险主要经营各类个人寿险、团体保险以及资产管理业务，近年来保费规模维持在千亿规模以上。按最新数据显示，各险种占比结构具体为：分红型保险保费贡献位居第一位，占比47.6%；健康险作为公司近年来重点发展的保障型险种，保费收入保持快速增长，在总保费中的占比达到27.1%，高于行业平均水平；传统型保费收入占保费收入比例为24.0%。而从渠道划分下来看，个险渠道保费贡献持续提升，在保费收入中的占比达到78.8%；而银保渠道在结构调整的背景下主动收缩趸交保险产品，保费收入逐渐萎缩，在总保费收入中的占比降至19.1%。

2）在看看公司业绩状况：
新华保险营业收入构成主要包括保费收入和投资收益两大来源。保费收入方面，公司自 2014年实施战略转型以来，主动收缩银行渠道趸交保险产品规模，积极拓展个险渠道健康险产品，由规模驱动转向价值驱动。在该战略指导下，公司保费收入增速近年虽然有所下滑，但业务结构却持续优化。

公司首年保费新单中的期交保费占比不断提升，尤其是十年期及以上期交保费规模更是连创新高，为保险业务长期稳健增长打下了坚实基础。投资收益方面，虽然同多数险企一样以债券投资为主，但公司整体投资风格较为灵活，能够根据市场行情变化及时作出调整，因而能够在较长周期内取得稳健的投资收益。综合公司过往业绩来看，公司整体盈利能力较强。
2016营收下滑主要是转型的影响，净利润增速的负增长主要是资本市场影响投资收益、低利率影响准备金计提。
从三季度报表看，拐点已经出现！
根据最新三季报，新华保险2017年前三季度实现归属于母公司的净利润50亿（YoY+5%），
前三季度公司转型推进，产品结构改善以及投资收益率改善带来的业绩提升是公司归母净利润同比增速转负为正的主要原因。

2017年前三季度公司实现保费收入898亿元，同比减少3.8%，较之2017年初的-21%降幅 持续收窄，公司保费收入同比负增长幅度收窄的主要原因在于公司转型稳步推进，产品和渠道结构不断优化。

投资端也在改善：截至2017年前三季度公司投资资产达到692亿元（YoY+1.8%），投资收益267亿元（YoY+7%），同期公允价值变动收益近1.3亿元（去年同期-1.5 亿元），带动总投资收益率提升至5.2%（上半年4.9%，去年同期5.1%），三季度以来市场环境较好（上证综指+6%，深证成指+8%）以及利率提升是公司投资端改善的主要原因。

3）前因：转型决心；后果：价值增长
2016年公司开放日新华保险明确提出要建立“强大新华、价值新华、和谐新华”的目标，并规划出了“两步走”的基本路径：第一步是转型期，从2016到2017年，新华保险要以期交和续期保费逐步替代趸交保费，初步建立期交和续期拉动业务的发展模式；第二步是收获期，从2018到2020年，这一时期将完全形成续期拉动发展的模式，着重发展长期期交业务，加大业务结构调整。这三年公司确定的四个增长主要是保费的增长，注重的是总保费规模的增长和首年期交保费的增长，价值的增长，队伍的增长，利润的增长。三个提高是要提高举绩率，提高留存率，提高收费率。两个降低，要进一步的降低退保率，要进一步的降低费差损。监管层的政策指向与公司的转型战略相契合，监管政策的不断加码也将进一步帮助正在转型阵痛期的新华坚定转型信念，转型后的新华将在产品、渠道、客户等多方面都发挥出其优势。

新华保险的转型成功迎来的是价值的增长。自从新华保险提出转型目标以来，新华保险的险种、渠道、期限结构都得到改善，大量缩减趸交业务与发展期交业务。由于趸交业务不再产生后续现金流，期交的保障型业务产生持续现金流，因此，短期看新华保费收入增速受到一定限制，但业务结构的优化带来新业务价值率持续提升，新业务价值和内含价值也由此受益，迎来高速增长。

新华保险2016年新业务价值达到104.49亿元，同比增加57.8%，内含价值1294.5亿元，
同比上升25.3%，增速明显高于其他上市险企。2017年上半年，新华保险的新业务价值继续保持增长，达到71.53亿元，较去年同期再度增长28.8%，内含价值达到1420.89亿元，较2016年末再度增长9.8%。与此同时，自转型以来，新华保险新业务价值对内含价值的贡献也不断提高，为内含价值的提升提供源源的动力。随着新华保险转型的继续推进与目标的达成，预计其新业务价值率和新业务价值仍有巨大的增长潜力。
四、风险提示
利率下行风险、市场波动风险、信用风险、政策趋紧超预期风险等。