基本结论：2018年上半年A股系统性风险陆续释放，为下半年上涨奠定了基础。我们看好三季度A股结构性反攻行情，主角就是资金抱团的蓝筹白马真成长。这一群体是中国最好最优质的资产，必然引发陆港通北上资金、独角兽基金、养老金以及各路机构资金的持续抱团。我们比较了上一轮牛市启动前权重指数、中小创指数估值体系，以及中小创相对于沪深300估值溢价变化，目前不论是大盘蓝筹股还是中小创真成长股，都临近中长期投资价值区域，基于估值驱动和盈利驱动逻辑，我们认为本季度蓝筹白马会再次发动上涨行情，从而带动优秀的成长股加入上涨队伍。投资策略上，我们建议多点布局，侧重蓝筹白马，深挖真成长个股，本着中长期战略看多思路迎接三季度波段行情。
一、A股系统性风险全面释放
1、外部风险对于市场情绪冲击已经是最坏
中美贸易冲突边谈边战，美国对于中资企业的限制局部引发了黑天鹅事件，对市场情绪影响已经到最坏；国际地缘政治危机此起彼伏，中国周边的局势缓和许多，比如朝核问题，经过多轮，多边会谈，事情也向好的方向发展。美国加息落定，中国A股纳入MSCI，中国大幅放宽外资准入，国际资本主动流入中国资本市场，没有形成外流冲击。
2、内部风险也有序释放
金融去杠杆风险继续释放，郭树清在陆家嘴谈论上指出，利用制度优势"治未病"，把金融风险消灭在萌芽状态和早期阶段，以经常的“小震”释放压力，避免出现严重的“大震”，“事先”“主动”“整体”去矫正各种偏离，恢复经济金融平衡。
2017年以来金融系统逐渐捅破一些深层次问题，全行业杠杆继续收缩，表外业务持续回流，潜在风险因素继续消化。2018年5月份信贷以及货币供应数据出来后，社会融资拦腰砍一半，这里头主要是表外资产全面回流，加上企业债违约事件影响，企业发债大面积停滞，全社会流动性主要靠银行信贷去推动，银行信贷除了住房贷款占较大一部分后，也没有多少流动性输送到制造业等领域。所以，整体感觉金融系统内部勒的特别紧，这与去年以来银行业爆出的各种违规问题有关。事情发展到这一步，只能说金融系统内部风控改造进入一个新阶段，这种针对金融系统资产负债大盘点，本质上还是希望资产更真，负债更实，在这个基础上继续服务实体经济，则去杠杆才能算大功告成。上半年以来，银行股深度调整，可能直接反应了基本面这些变化，只要各银行不密集排队再融资充实资本充足率（目前仅农行一家增发），则说明行业系统性风险是可控的。
二级市场上，上市公司2017年报和2018年1季报风险经过四月份调整，股价充分反应了基本面变化，比如上市公司盈利预期下调。一些上市公司企业债融资受挫，股权质押平仓风险暴露，构成了市场结构性风险，并非系统性风险。
二、关于市场风格轮换的思考
2012-2014年这两年，A股市场运行结构发生了重大变化，钱荒对于资本市场的影响较大，而中小板和创业板较低的估值水平引发了二级市场价值重估，也就是从2012年下半年起，中小创走出了三年大牛市行情，市场风格偏向中小盘股。钱荒的后遗症就是民间借贷以及配资的兴起，一些大户投资者同样加大了融资杠杆，这个情况在2014年逐渐起了变化，上证50、沪深300估值见底后也逐渐上升，最后用了不到半年时间，金融股就领头完成了大逆转，之后A股在资金推动型共振上涨，直至2015年年中。回顾这段时间市场的变化，我们需要重点留意的是，风格轮换究竟是怎么出现的？
核心答案只有一个，就是市场或者板块的相对估值水平到了市场非常认可的位置，于是资金主动配置的行为就不断加剧了。那么，市场对于股指认可的标准是什么呢？
我们以2012年中小创指数来看，大致对应的是20倍、30倍的水平。截止2018年6月中旬，中小板和创业板较2012年估值低点估值溢价分别是32%和9%，创业板临近历史最低水平。从指数估值溢价对比角度看，我们选择沪深300作为基准，看一下中小板和创业板与之对比情况，在2012年11月份的时候。中小板、创业板与沪深300PE之间溢价率分别是2.06倍和3.05倍，这基本上市历史极值水平。现在，这个溢价水平大致是2.58倍和3.09倍，中小板差距20%，创业板基本接近历史低点极值。
从另外一个角度看，由于2017年以来资金持续抱团蓝筹和白马，推升了上证50、沪深300、中证100等权重指数整体估值水平，一旦这种趋势延续，使得中小创与权重指数估值溢价差距缩小到2-3倍时候，中小盘股系统性的机会可能要重新到来了。
从时间上看，2018年的3季度，市场风格延续的还是蓝筹白马真成长的抱团，这是大概率事件。也就是说，这个群体先于全市场提前走强！
图表：几个重要指数的估值与估值溢价说明（截止2018-6-19）
三、三季度蓝筹白马真成长大反攻
1、三季度市场特征是抢筹和逃跑并存
以陆港通北上资金为代表的多头力量，对于A股蓝筹白马真成长为核心的抱团主线持续形成围攻。去杠杆深入推进，以及各种股权质押风险暴露，导致一些公司股价持续下跌，一些问题股退市股节节败退，挤压市场风险，资金加速出逃。二级市场上冰火两重天的现象也反应了市场转型问题所在，有效的资金，优势资金持续向比较优秀的公司倾斜，蓝筹白马和真成长的抱团阵营逐渐扩大，但大部分投资者似乎感受不到这方面的变化。因此，指数稍有波动，市场情绪就左右摇摆，特别是中小盘股表现的更为突出一些。事实上，在抱团的客观情况下，投资者也需要做出一定选择，基本出发点还是基于行业景气变化背景下对上市公司本身的判断，这个越来越重要。
2、蓝筹阵营的预期差会得到修正
A股市场上，相对估值最低的板块毫无疑问是银行股。资产重估价值角度看，银行、保险、证券内在价值高高在上，但是投资角度看，二季度投资者似乎并不喜欢这些大块头，我们分析可能与投资阵营有很大关系，比如金融股，证金等国家队资金早已重仓其中，与其他机构投资者的交易行为不时存在反向举动。相对而言，那些大白马品种，筹码完全市场化，被各种机构瓜分，抱团情绪上容易产生各种追涨同向行为，而卖方力量也只不过是一些多头的阶段性获利，这个阵营仍处于强化状态。有了这些偏差，资金对于蓝筹白马真成长的抱团就倾斜到那些股价高高在上，估值高高在上的品种。而我们的思考是，市场上还有一类机构的力量是不可忽视的，那就是各种社保及新入场的养老金，银行毫无疑问还是他们的最爱，这种买力一旦出现，其对于指数的影响力自然是处于第一位的。市场行为偏差带来的投资困惑，用简单的一句话讲，就是蓝筹白马真成长，跌多了就买，跌久了就买。这个原则不用考虑指数在什么位置什么趋势，因为优质资产抱团的最终方向必然是一致向上的。
3、金融股是三季度投资重点！银行、保险、证券等金融股相对估值偏低，不仅仅是全市场比较，放在历史上比较，也是如此。银行股大面积破净，主要还是市场情绪偏差所致，并非银行基本面发生重大转变。事实上，银行业自2017年以来基本面整体转好并出现分化，优秀的大型银行抗风险能力和盈利能力都有显著改善，二级市场上股价并没有相应变化，股价过度调整透支了未来风险。券商股的情况也是类似，在行业规范以后，大型券商的盈利能力趋于稳定，股价下跌后使得相对估值越来越便宜，这种情况类似于2013-2014年，我们可以做个假设，如果后期有较大规模的机构资金入场，那么这些低估值的蓝筹股就是非常称手的进攻标的。
4、赢家通吃与剩者为王
目前A股市场大环境是不好也不坏。不好是指经济的弹性不强，不坏是指国内还有很多行业景气度不错，龙头公司盈利能力达到历史最佳；因此市场情绪基本上处于赢家通吃的状态。什么意思呢？就是经过长期抱团以后，那些资金投入上先入为主的机构浮盈巨大，心态平和，业绩优良，可以借机不断扩张规模，市场上募集比较好的公募私募基本上雪球越滚越大，而中小机构则比较煎熬，业绩和规模大多都不行。在赢家通吃的状态下，大机构投资行为更加从容，对于涨跌并不敏感，阶段买和阶段卖都处于主导地位，现在这个情况就处于底仓厚实背景下主动买的阶段。三是资金供给。最近新股发的速度不快但是大块头企业比较多，加上各种解禁，这个对后期二级市场资金供给构成很大考验，而增量资金则更加精益求精，不再是摊大饼的模式，模式比较简单，就是继续抱团，强者恒强。因此，从操作角度看，也不需要满大街去选股，就选被抱团的蓝筹白马和真成长的行业龙头，主动配置，顺应大趋势就可以了。
走遍全世界也要投资中国。世界经济发展离不开中国发展，中国发展始终处于火车头的位置，中国优秀的企业在美国市场、香港市场、A股市场都充分展示了投资潜力。目前A股市场中上证50、中证100，沪深300，以及纳入MSCI的数百只个股，这些品种汇总起来，大致占市场个股总数的10%，这是中国优秀的企业，更是优质的资产，剩者为王！二级市场上投资者长期对这些资产进行了挖掘定价，但放眼全球，其估值水平、成长能力、稳定性等都有巨大优势。随着时间推移，我们认为抱团群体有可能扩大，比如达到20-30%。在优秀公司相对有限的背景下，未来投资策略得失主要是比拼细节。大概率的情况下，投资机会的选择可以不选两边而选中间，就是走中间路线。这个路线就是大路，就是蓝筹白马真成长这些核心个股，抓这些大路上的机会，基本上是赚上市公司的钱，赚资金配置趋势的钱，而不是别出心裁赚各种潜在黑马的钱，事实上，从过去一年多以来市场运行脉络上看，赚蓝筹和白马的钱要比赚黑马个股更加稳定而有效一些。从细节角度看，我们认为蓝筹白马和真成长细分龙头，调整时间长，调整空间相对充分的话就可以加大关注力度。从长期角度看，选股比选时也更重要一些。
5、如何参与蓝筹白马与真成长的抱团？
第一，从蓝筹白马这个层面看，我们倾向于内需消费类型，大金融是必不可少的品种，AH估值优势都很显著；医药、食品饮料、家电等行业龙头强者恒强，建筑、化工、建材等周期价值股主抓相对估值优势；
第二，真成长这个角度看，新经济领域涵盖的范围很广，但侧重点依然是各种国家战略，计算机、软件、电子信息、网络安全、大数据、北斗、节能环保等等。
第三，布局原则。大小兼顾，价值与成长并重，多点布局。三季度新建仓着眼点在超跌蓝筹和白马，等待市场趋势明显好转，再反手加仓真成长，这是次序。
四、三季度A股风险因素分析
1、经济失速，上市公司盈利大面积下滑。三季度期间上市公司半年报披露，如果整体低于预期，同时对于三季度盈利预警增多，那么A股估值中枢就很难有大的提升，转而继续选择低位震荡。
2、中美贸易冲突引发大规模，长时间的全球贸易冲突，不仅会给A股，也会给全球金融市场蒙上阴影。
3、企业债务大面积违约。如果企业债、公司债大面积违约，会给政府、金融机构、投资者带来巨大损失，同时也将导致直接融资渠道堵塞，股票再融资枯竭，A股服务实体经济功能停滞。
